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金曜 松崎美子の英国発!すこしFX☆なが〜くFX ロンドン在住の女性トレーダーによる為替&経済コラム

瀬戸際のギリシャ情勢

更新日:2015年2月20日

先日、FX仲間とお喋りをしていて、お互いに共感した点がありました。それは、「今年の相場は、予想外の出来事が多すぎて、思わぬところで損切りがついたりするから、やりにくい。」ということでした。

1月には忘れもしないスイス中銀ショックがありましたが、今年に入ってから、しつこいほどまでに、ギリシャ問題がマーケットを悩ませています。「ということは、問題が起きているのは、ヨーロッパだけですね?」と片付けられないのが、今年の相場の苦しいところ…  

日本では“日高ショック”があったかと思えば、アメリカの連邦公開市場委員会(FOMC)議事録では、国際情勢や米経済の抱えるリスクを踏まえ、ずっと過去最低レベルで維持されている政策金利を、より長い時期据え置くことを示唆するなど、利上げ時期の後退というシナリオが、突然出てきました。

その影響でマーケットに対する戦略を練り直さなければいけない状態です。

本日のコラムでは、いったいどの課題について書こうか迷いに迷いましたが、欧州に住む私達にとっては一番影響を受けやすいギリシャ支援について、最後のまとめを書いてみたいと思います。

ギリシャ支援延長を要請

選挙公約通り、反緊縮財政策の導入や、労働市場に代表される構造改革への着手を拒んでいたギリシャ政府。度重なるユーロ圏財務相会合を経てわかったことは、欧州サイドはギリシャの要求に簡単に折れず、今回はかなり強硬姿勢を貫いていることでした。

長引く ギリシャ 対 欧州 の力比べに関する報道でよく使われた言葉は、 Who blinks first? (誰が最初にまばたきをするのか?)という言葉です。これは、例えば睨めっこをして、最初に瞬きをした人が負けとか、ポーカー・ゲームをして、敵に対して最初に自分の手の内を見せてしまう顔の表情をしてしまった人のことを指します。

今週水曜日(2月18日)に正式な支援延長をEUに要請するはずであったギリシャ政府は、1日遅れて、木曜日(19日)の午前中に正式に動きました。

これを受けて、「とうとう、最初のまばたきをしたのは、ギリシャ政府だった.…」 と、こっそりとVサインをした欧州関係者の勝利の微笑みは、すぐに消えました。それは、ギリシャからの要請内容が、本格的な金融支援時にトロイカと合意した内容と違っていることが、わかったからです。

MFAFAを要請したギリシャ政府

この耳慣れないMFAFA、私自身もはじめて耳にする言葉でした。

まずMFAFAの正式名は、「マスター・ファイナンシャル・アシスタンス・ファシリティー・アグリーメント Master Financial Assistance Facility Agreement (MFAFA)」

これは、2012年に欧州金融安定ファシリティ(EFSF)とギリシャ政府との間で交わされた融資/支援合意の名称のようで、詳しくは、ギリシャ政府ウェブサイトに載っています。

更に調べてみると、昨年12月31日にサマラス前首相が2ヶ月だけ支援の延長に漕ぎ着けましたが、その時の支援内容が、このMFAFAだったそうです。

発表後の報道を読み比べても、ある報道社の記事では「ギリシャは金融支援を6ヶ月延長を要請した」と当たり前のように書いていたり、他のところでは、「ギリシャはMFAFAを、6ヶ月延長」と、書き方を変更していました。

その中でも一番詳しく書かれていたのが、米WSJ紙の記事で、タイトルはずばり

読み進んでいくと、「ギリシャが延長を要請したのは、MFAFAに基づいたEFSFからの支援であり、過去の大々的な金融支援そのものではない。これが意味していることは、ギリシャは反緊縮財政策に固執せずに、ギリシャ支援金の残額を使用する権限が与えられるようだ。ローン延長の条件は、ローンの期間や金利などの詳細のみ。この場合、ギリシャは何の条件もつけずに、ローンでお金を調達できるということか?という疑問がわいてくるが、とりあえずは2011年の条例に基づき、経済運営についての条件だけは、ついているようだ。」

となんともわかりにくい説明がついています。もっと問題を複雑にしているのは、今回の延長要請内容は、このMFAFAに、ユンケルEU委員長と、モスコビシEU委員会委員(経済・財政担当)の提案を織り込んだものであり、原案とも少し違うようです。

ドイツからの拒否

ギリシャからの延長要請が確認され、ユーロ圏財務相会合ダイセルブルーム議長が、「金曜日ロンドン時間14時(日本時間23時)より、ユーロ圏財務相会合を開催し、ギリシャ問題について協議する。」という声明を出して、一件落着と油断したマーケット。

しかし、それから30分後くらいに、ドイツ財務省:イェーガー報道官が、いきなり発言をはじめたのです。それは

「ドイツ財務相によると、ギリシャの延長要請は、つなぎ融資の意味あいを持っており、支援プログラムで要求された条件、そして2月16日のユーログループで定めた条件に沿っていない。結果として、ドイツはギリシャの延長要請を拒否する。」

という手厳しい内容でした。この発表により、ユーロは若干下落しましたが、それ以上に心配なのは、延長期限があと1週間少しに迫っているのにもかかわらず、金曜日の会合で、果たして合意に辿りつけるのか?です。

そして、何よりもこの発言で私が驚いたのは、ドイツが単独で誰にも相談せずに、拒否を表明した事実でした。

ドイツの拒否に対する反応

ドイツ財務省からの拒否発言に対し、他の加盟国や、同じドイツ国内からも数々の意見が出てきました。特にドイツ連立与党の1党であるSPD党からの発言内容は、ドイツ政府の足並みの乱れを意味しているだけに、気になります。

…パドアン伊経済・財務相…

いち早く自分の意見を述べたのが、イタリアの財務相でした。

「ギリシャは長い財政危機を経て、本日最終的な延長を要請した。欧州は、この要請を慎重に審議すべきだろう。ギリシャは構造改革を経て、中期的な景気対策を立て、国家として立ち直る時期に来ている。イタリアは、この努力を応援する。しかし、これを実行するためには、ギリシャ政府は、前政権から引き継いだコミットメントのうち、どれを採用し、どれを変更するか、慎重に決断しなければならない。
ユーロは、後戻り出来ない試みである。ユーロからひとつの国が抜けるということは、ただ単に加盟国がひとつ減ったことを意味するものではなく、単一通貨というメカニズムそのものが《不完成》なものへと変化してしまう。

…フィコ・スロバキア首相…

「皆さんもわかっていると思うが、わが国は貧しい国である。この貧しいスロバキアという国が、ギリシャに金融支援し、スロバキアの納税者のお金で、ギリシャ人の年金や給与が支払われるということを、わが国の有権者にどう理解してもらえばよいのか?
ヨーロッパは、(ギリシャのユーロ離脱という)ショックに対し準備が出来ていると思う。みんなが、その時に備えて準備している。今回の出来事は2〜4年後のヨーロッパを大きく変えてるとは思えない。」

…ガブリエル・ドイツ副首相…

ドイツの連立与党の1党であるSPD党のガブリエル副首相。この方からの発言は、財務省の見解と大きく違っており、与党内での意見の対立が話題になっています。

「ギリシャ政府が正式な延長要請を提出したことは、はじめの第一歩として正しい行為である。我々はここから協議に入るべきであり、話し合いもせずに、拒絶するとは、どういうものか。」

…オーベルトフェルト・ベルギー財務相…

「ギリシャからの延長要請は、最初のステップであることは認めるが、今まで財務相会合で欧州側が指摘していた問題点をほぼ無視した内容となっている。」

ギリシャ問題を取り巻く力関係

2009年に最初のギリシャ債務危機が発覚した当時、この問題を巡る加盟各国の立ち位置は、≪財政規律に厳格なドイツをはじめとする北ヨーロッパ 対 緊縮財政には難色を示す南ヨーロッパ≫ という、わかりやすい構図が出来上がっていました。

しかし、反緊縮の左翼政権誕生により引き起こされた【2015年版ギリシャ危機】では、北欧州 対 南欧州という簡単な位置関係にはなっていないことが、特徴かもしれません。

これは、ギリシャ危機に関与する主なユーロ加盟国やEU関係者の立場を、私なりに考えて、図に示したものです。2012年当時のギリシャのユーロ離脱懸念と徹底的に違うのが、独仏の関係、そしてギリシャと同じく金融支援を受けたアイルランドやスペインの姿勢です。

※クリックで拡大できます

ここであらためて繰り返すまでもなく、ドイツは財政規律を重んじる国ですので、ギリシャに同情的な態度は示しません。そして、ユーロ財務相会合ダイセルブルーム議長も、ギリシャ新政権発足後、はじめて訪問した欧州関係者の一人でしたが、支援延長に関する協議で、ギリシャ財務相と全く意見が合わず、共同記者会見の最後に行った握手も、途中でふりほどいて帰ってしまいました。当然、ギリシャに対して好意的には、なれません。

フランスはと言えば、サパン財務相は若干ドイツ寄りの厳格な発言をしておりますが、オランド大統領は、ドイツとギリシャの調整役を引き受けているという印象です。先週開催されたEUサミットで、はじめてサミットに出席したツィプラス首相は、常にオランド大統領と話をしていました。

そして、金融支援を受けたアイルランドとスペイン。本来であれば、ギリシャの痛みがわかる唯一の理解者として、ギリシャ寄りの姿勢を示すと思いきや、今回は完全に距離を置いている印象を受けます。特にスペインは、今年12月に総選挙を控え、ギリシャのSYRIZA党と同じ反緊縮政策支持をうたうPodemos党の台頭には大きな警戒感を示しておりますので、否が応でも、ギリシャの新政権に同情できないのかもしれません。

とりあえずギリシャに親しみを見せているのが、イタリアです。特にレンツィ首相はツィプラス首相と年代が同じだからなのかわかりませんが、特に批判めいた発言はしていません。

欧州がこだわる支援条件

1週間に3回もの財務相会合開催を余儀なくされているギリシャ問題。ギリシャ新政権からの要求に対し、欧州側はどのように考えているのか?ギリシャからの要求の実現度を入れて説明しましょう。

労働市場改革

欧州側は、ギリシャの労働市場は全く機能しておらず、まず最初は域内で競争力をつけるための改革を希望している。

それに対し、SYRIZA党は、前政権の労働市場に対する取り組み方は、21世紀のギリシャにはそぐわないものであるという見解を示しているものの、いざ政権についてからの発表内容をみると、最低賃金のアップや、解雇者の再雇用など、トロイカが提案した内容とは全く違う発表をしている。

年金改革

ギリシャに限らず、年金問題はユーロ加盟各国の頭を悩ませている課題である。ただし、ギリシャの年金支給額は、GDPの17%という、とてつもない規模にまで膨れ上がっている。

しかし、ギリシャ新政権のスタンスは、過去の緊縮財政策により年金支給額は減額しているため、これ以上のカットには応じられない姿勢を示している。それどころか、できれば、支給額の増額を願ってさえいる。

民営化

国際通貨基金(IMF)は、ギリシャ政府に対し、『民営化を積極的に行い、2020年までに220億ユーロの資金を捻出する』よう伝達しており、今後の民営化計画には、口を挟むつもりだと公言している。同時に、2020年までに、ギリシャの債務残高対GDP比を、124%まで削減することも要求している。

当然だが、ギリシャ新政権は、就任早々、一部の民営化計画を一方的にキャンセルしてしまった。
これにより、今まではこの問題には柔軟に接していた欧州各国が、一気に強硬姿勢に転じてきた。

債務削減について

この問題は、トロイカとギリシャ新政府の間では、大きな溝がある。トロイカとしては、過去の条件に沿って、GDP比で設定した債務レベルを達成することを希望している。

それに対し、ギリシャ政府は、債務削減に対するアプローチを大きく変更し、「どのくらいの債務を縮小したか?」という額での判断を希望している。

IMFは、この提案に対して否定的な態度を示しているが、EU内部では、この案を認める動きが出てきているようだ。

財政政策

金利支払い分を除く基礎的財政収支(プライマリーバランス)の黒字幅を、前政権と合意した 3%から、1.5%へ縮小し、これを数年間にわたり維持していく

公的部門の労働者/公務員改革

トロイカが特に力を入れてるのが、公務員や公的セクターで働く職員の取り扱い方である。ギリシャは他国と比較して、公的部門で働く職員の割合が絶対的に大きい。

ギリシャ新政権は、選挙公約に沿って、過去に首切りされた公的セクターで働く職員の再雇用を約束している。公的部門の職員を増やすことは、自動的に財政均衡とは逆の方向へ動くことを意味しているため、今後の話し合いは活発になるだろう。

脱税/汚職改革

トロイカが最優先して取り組もうとしているのが、この改革。ギリシャ政府も同様の考えを持っており、今年度中に、55億ユーロ分の脱税分の回収を狙っている。

期限延長合意が空振りに終わった場合

ギリシャの銀行の担保不足

延長合意に至らなかった場合は、泣いても笑っても、支援期限が2月28日に切れますので、そこからギリシャがどういう方法で財政運営をしていくのか? 預金引き出しに対し、銀行はどう対応するか? が問題となるでしょう。これはあくまでも私個人の意見ですが、もしかすると、合意に至らない場合には、28日の最終日を待たず、資本規制が敷かれる可能性もあるのではないかと考えています

ある米銀の調べによると、最近のギリシャでは、毎週20億ユーロ規模の預金流出が続いており、このペースでの流出が続くと仮定した場合、あと14週間後には、ギリシャ国内の銀行が資金調達の際に必要な担保が底をつくと警告しています。

同行の試算によると、今年に入ってから既に、210億ユーロの預金が流出。そのうち、総選挙までの期間に流出した部分は、40億ユーロのみ。それ以降は、毎日平均3〜5億ユーロの引き落としがあるそうです。

先日、ECBが、投資不適格であるギリシャ国債を担保として受け入れていた特例を廃止すると発表したため、ギリシャの銀行は、オペに参加してECBから資金調達をするにしても、担保不足となり、道を閉ざされた状態です。

さしあたり、ギリシャの銀行が現在も担保として保有している国債はEFSF発行のものがメインであり、その残高は、あと280億ユーロだけ。「14週後に底を突く」という数字の根拠は、この≪280億ユーロ≫という数字を、毎週引き落とされる≪20億≫で割ると、14週となるからです。

ELAの増額

今週水曜日、ECBは政策会合を開催し、ギリシャ向け緊急流動性支援枠(ELA)の継続について協議しました。ギリシャ問題が悪化して以来、ECBはELA上限を50億増額したので、650億ユーロとなっていました。この日の理事会では、ギリシャ政府が希望した100億ユーロの増額案は却下され、ECB理事会では33億ユーロの増額が決定。最終的なELA上限は、683億ユーロとなっています。ただし、この決定は、2週間後に、また見直されます。

この図は、ギリシャの銀行の資金調達手段であるオペと、ELAの違いを示したものです。青い矢印で書いたものは、すぐ上で説明した担保を使ったオペを通じて、ギリシャの銀行がECBから資金を調達するやり方です。それに対して、緑の点線の矢印で示したのは、ELAを通じてギリシャの銀行が資金を入手する方法です。

Grexit

ギリシャのユーロ圏離脱の可能性について、私が住む英国の賭け屋では、40%の可能性という数字を出しており、「絶対にあり得ないこと」では、なくなってきました。

2012年のときのような周縁国への飛び火リスクが軽減したこともあり、今回の危機では欧州側の強硬姿勢に驚いた人もいるでしょうが、やはりギリシャ政府の歩み寄り抜きでは、この問題の解決はあり得ません。そもそも、欧州全体の財政を司る≪欧州財務省≫や≪欧州経済省≫に先駆けて、単一通貨が誕生したことにも問題があるのかもしれませんが、今それを語っても後の祭りでしょう。

先ほども書きましたが、万が一資本規制という事態になれば、

  • 銀行のATMからの一日の引き出し額の制限
  • 企業間の支払い金額の上限設定
  • 国境のコントロール

などが実施されることは間違いありません。

今週に入ってから、ドイツの新聞には、「ECBは密かにギリシャに対し、資本規制を敷く方向で検討している。ユーロ加盟国の中央銀行の間では、ギリシャ政府がどうして資本規制を敷かないのか、不思議でならないという考え方で大方一致しており、これだけ多額の預金流出が続くのであれば、ギリシャの銀行の健全性は、遅かれ早かれ疑問視されることになるであろう。ECBがギリシャ中銀に提供しているELAは、あくまでも一時的な措置であり、問題解決にはならない。」と書かれているようです。当然、ECBはこの報道を否定しておりますが、2013年には実際にキプロスで資本規制が敷かれたことを考えると、ある日突然、ギリシャがその発表をしたとしても、不思議でないでしょう。

ECBでELAがあまり歓迎されない理由のひとつとして、預金流出を補う形でギリシャの銀行はELAにより資金を調達していますが、これは厳密に言うと、財政ファイナンスに当たる可能性があります。ECBによる財政ファイナンスは条約違法ですので、長期に及ぶELAの継続や増額は、あまり期待出来ないと私は考えています。そうなると、今のうちから資本規制し、流出額を制限するというのは、そんなに悪い考えでないかもしれません。

ただし、ニュースが与えるショック度は非常に大きいでしょうから、ギリシャの金融市場は一時的なパニック状態になる可能性が高く、ユーロも急激に下落することは避けられないと思います。

ただし、一旦事態が落ち着いた場合、「ギリシャが出て行ってくれて、良かったかもしれないね」という議論が出てくるようであれば、ユーロは買いに転じることになるかもしれません。

あれこれ考えているのですが、Grexitとなるのか、それとも資本規制などを上手く取り入れて、ユーロ圏に残留するのかにもよりますが、最近のマーケットはギリシャ問題を随分織り込んでいるようです。

最後にここからのユーロ/ドルについて、

・ギリシャが白旗を上げ、ヨーロッパの出す条件で延長に合意する

1.16〜1.18台へショートカバー。ただし、この問題が一挙に解決するとは思えないので、その辺を売ってみたい

・金曜日に合意が出来ないため、さしあたり資本規制を導入

2月28日の最終期日まで残された時間は、一週間。銀行からの預金流出を制限するためにも、とりあえず資本規制を導入する。

ダイセルブルーム議長の言葉を借りれば、今週金曜日の会合で、かなり合意に近づいたという手ごたえがない限り、もうこれ以上の財務相会合を開催する意志はない模様。

この場合は、ユーロは150ポイントほど下落する可能性がある。

・合意ならず、ギリシャ政府はGrexit (ユーロ圏からの離脱) を決断

ある米系の銀行は、Grexitが現実のものとなった場合、ユーロ/ドルは、0.90まで下がるという予想を出しています。個人的には、Grexitだけで終わり、離脱が他の加盟国に飛び火しいない限りは、そこまでの下落はないと考えています。

2012年のユーロ崩壊劇の時に、加盟各国はそれぞれ対応を練っているので、私達が恐れているようなインパクトはないでしょう。しかし、繰り返しますが、そのあとに他の国、特にイタリアが続けば、話しは別です。

どうしてここでイタリアの名前が出るかと申しますと、ギリシャは国民の8割近くがユーロ残留を望んでいるのに対し、イタリアの有権者は、5割がユーロ離脱を希望しているからです。

いかなる理由にせよ、離脱という前例を一度でも作ってしまうと、後に続く国が出てきて当然でしょう。その意味からも、≪ユーロは後戻り出来ない≫という言葉をみな繰り返しており、前例を出さないよう必死に解決策を見つけてくるに違いないと、私は理解しています。

もし、イタリアが後に続くようなことにでもなれば、これを2008年のリーマン・ショックに置き換えれば、「ギリシャの離脱はベアスターンズ級。イタリアが、リーマン・ブラザーズ」となるでしょう。それだけは絶対に避けなければいけません。

もしギリシャだけの離脱で終わるセンチメントが確実となれば、ユーロ/ドルは、1.07くらいまでの下落となるイメージです。

逆に、すぐにではないにせよ、イタリアを取り巻くセンチメントが非常に悪くなるようであれば、Parity (1.0000)というレベルを想定しなければならないかもしれません。

 

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