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マーケットビュー

金曜 松崎美子の英国発!すこしFX☆なが〜くFX ロンドン在住の女性トレーダーによる為替&経済コラム

今週のヨーロッパでの出来事

更新日:2015年2月13日

今週のマーケットもあいかわらずギリシャ関連報道で賑わいました。特に今月末に、金融支援延長期限が迫っているため、ヨーロッパ側もギリシャ側も、妥協点を見つけようと必死です。

そんな中、私が住む英国では、今年はじめての英中銀・四半期インフレーション・レポート (Quarterly Inflation Report 以下、QIR) が発表されました。5月に総選挙が迫っており、財政・経済・金融それぞれの政策すべてが、踊り場に差し掛かっている現在、果たして英中銀はここからの英国経済をどのように捉えているのか?非常に興味深く拝見させていただきました。

本日のコラムでは、ギリシャ債務問題と英中銀インフレ・レポート両方をご紹介したいと思います。

ギリシャ債務危機

1月末の総選挙で左翼:SYRIZA政権が誕生して以来、ヨーロッパのマーケットでは、この話題で埋め尽くされています。

2月8日(日)にツィプラス首相は、選挙公約に沿って反緊縮財政策を盛り込んだ所信表明演説をし、あくまでも強気姿勢を崩さない構えを欧州に見せつけました。

欧州側も、今週水曜日にユーロ圏財務相緊急会合、木〜金曜日にはEUサミット、そして来週月曜日には、もう一度、ユーロ圏財務相会合を開催し、そこでギリシャ側と最終的な妥協案の合意に辿りつきたい意向を示しています。

ギリシャ政府からの最終案内容と可能性

水曜日の緊急会合に向け、ギリシャ政府は最終案を提示。その内容は100%公開されていませんが、英FT紙に書かれた内容は以下の通りとなっていました。

1)前政権とトロイカとの間で設定されたプランの練り直し

前政権とトロイカとの間で合意したプラン内容の70%を受け入れる。残り30%の部分(どの部分がそれに該当するのか、明記なし)は廃止を希望。30%の溝を埋めるため、10箇条の代替案を提示。この代替案については、ギリシャ政府だけでなく、OECDとの協力のもとで最終決定したい。

問題点
「受け入れ部分の70%」と 「廃止を訴えている30%」、それぞれの内容が不明であり、いいとも悪いとも判断できない状態。ただし、この発表を受け、早速グリア経済協力開発機構(OECD)事務総長がギリシャ入りし、ツィプラス首相と話し合いをしています。

欧州側が合意する可能性
中くらい

2)プライマリーバランス幅の縮小

金利支払い分を除く基礎的財政収支(プライマリーバランス)の黒字幅を、前政権と合意した
3%から、1.49%へ縮小

問題点
ヨーロッパ側がこの案を受け入れるか否かは、縮小された黒字部分を、どのような用途に使用するのかに、かかっていると思われます。

欧州側が合意する可能性
中くらい〜高い
ずっとこれを継続するのではなく、今後数年という単位で区切ってであれば、合意する可能性が高まる。

3)ギリシャ債務の縮小

債務交換案に基づき、債務の縮小に動く。特に先週FT紙に載った「名目経済成長率に連動する
債券」との交換にギリシャ政府はこだわりを見せている。

問題点
ヨーロッパ側は、既に債務再編を実行しており、融資金利のカットにも動いている。そのため、 新たな債務削減に応じることは、考えにくく、受け入れるとしても、償還期限の延長や利払い金利の新たなカット程度か… つまり、新たなヘアーカットを受け入れるとは思えません。

欧州側が合意する可能性
ほぼ絶望的

4)緊縮政策による人道的危機への取り組み

ギリシャ政府は、何年にも続く緊縮策と増税により、ギリシャ国民は人道的危機に悩まされており、 ツィプラス首相は、これを早速解決しなければならず、そのための時間が欲しいと訴えています。

欧州側が合意する可能性
低い

5)19億ユーロの融資・短期債発行上限の増加・ELAの増額

ギリシャ政府は、ECBが保有しているギリシャ国債の収益分:19億ユーロは、自分達のものだと考えている。それに加え、目先の資金繰りの手段として、短期債の発行上限を、現在の150億ユーロから80億上乗せ、そして、ELAの増額も希望している。

問題点
短期債の発行上限引き上げに関しては、難しい可能性がある。ただし、今週木曜日の独FAZ紙によると、ECBはELAの上限を、600億ユーロから650億ユーロに増やしたという報道が出た。

欧州側が合意する可能性
19億ユーロの融資部分 : 高い
短期債発行上限の引き上げ : 低い

6)ギリシャ向け次期金融支援金 72億ユーロの扱い方

ギリシャ新政権が発足した当時は、「これ以上、金融支援金は絶対に受け取らない。」と主張していましたが、今になっていきなり「72億は使うか使わないかは別として、使い時にはいつでも引き出しが可能なような状態にしておいて欲しい」という希望を出してきたそうです。

問題点
ヨーロッパ側としては、ギリシャ政府が支援条件を順守しない限り、新たな支援を認める訳にはいかないでしょう。ただし、この問題は、金額の多い少ないということではなく、加盟各国の政治家や彼らが属する政党の意向がどのようになっているのかが、決定の鍵を握りそう。

絶対に決めなければいけない問題点

報道を読んでいて「これって、混乱を招きやすいわ...」と感じたのが、ギリシャ向け金融支援の延長なのか?それとは関係ない「つなぎ融資」なのか?という部分でした。

欧州側の主張は、ギリシャ金融支援延長の最終日:2月28日が延長されない限り、欧州中銀(ECB)からの緊急流動性措置(ELA)が打ち切りになるという考え方を変えていないようです。そのため、この期限を更に3〜6ヶ月延長することについては、問題ないと考えています。

しかし、ツィプラス首相は、「金融支援は、もう過去のもの。延長するつもりは一切ない」と断言。ギリシャが求めているのは、金融支援ではなく、自力での財政運営である。それにむけて、今後の経済・財政立て直し計画を詰めるためには、6ヶ月という期間が必要となる。その間食いつないでいくためにも【つなぎ融資】を認めて欲しいという内容。

そうなると、今後の論点として、@【金融支援】という枠組みで延長を迫るのか? A【つなぎ融資】という形にこだわるのか?を決定しなければいけません。

緊急・ユーロ圏財務相会合

ここでも、いろいろなドラマが展開されました。7時間に及ぶ協議の末、参加していた財務相達とギリシャ財務相との間で【救済原案】が出来上がり、ギリシャを含む加盟国財務相達は全員署名をしたとも伝えられていました。ロンドン時間16時からスタートした会合でしたが、23時頃に全ての作業が終了したので、参加していた財務相達は、それぞれ帰途に着いたようです。

しかし、ちょうどその頃、ギリシャのファルファキス財務相は、ツィプラス首相に原案内容を伝え合意する旨を電話で伝えたところ、「待った!」 がかかった模様。

記者会見に出席するために、会場に残っていたのは、ダイセルブルーム議長とモスコビシEU委員、ファルファキス財務相だけだったそうです。ガランとした部屋の中で、ファルファキス財務相は、態度を一転し、「ギリシャは棄権票を投じる」と宣言。

いきなり梯子を外された議長は、相当怒った筈です。そして、その怒りを更に悪化させたのが、突然のギリシャ政府からの公式コメントでした。

3時間以上遅れた財務相会合の記者会見が始まる直前の一瞬の隙をついて、ファルファキス財務相と電話で話したツィプラス首相が、ギリシャ政府のウェブサイトに

「At this euro group there has been no agreement. An extension of the memorandum cannot be accepted. Negotiations will continue with the goal [of achieving」 a mutually beneficial agreement.
本日の緊急ユーロ圏財務相会合では、双方の間で何も合意に至らなかった。ギリシャ政府としては、金融支援延長は受け入れられない。今後も、双方に有益な合意内容を探るためにも、交渉は継続することとなるだろう。」

というメッセージを載せたそうです。財務相会合の記者会見を待っていた報道陣は、ギリシャ政府の「合意なし」のメッセージを知り、「あれ?この発表、なに?」となったようです。

この発表直後に開催された記者会見。そこでダイセルブルーム議長は

「We discussed the possibility of an extension for Greece.  For some people, that was the preferred option, but we haven’t come to that conclusion yet.  We need a political decision before the financial institutions can get to work.  We might make the final progress we need at next Monday’s eurogroup meeting.
財務相会合では、ギリシャ金融支援の延長の可能性について協議した。加盟国の中では、これが最大の譲歩となった国もあるが、最終的には、合意に至らなかった。この問題については、政治的な決断が必須である。来週月曜日にもう一度開催されるユーロ圏財務相会合で、最終的な決断に一歩近づくことであろう。」

と語って会見終了。

これはあくまでも憶測ですが、ギリシャ側は23時にショイブレ独財務相が帰途に着くタイミングを見計らって、棄権票に意思を変更することにしたとも言われています。しかし、もしそれが本当であれば、来週月曜日の会合で合意に至ることは、もっと難しくなったのではないでしょうか?

英中銀四半期インフレーション・レポート (QIR)

英国は5月7日に総選挙を控えておりますが、選挙前の最初で最後のQIRが今週木曜日に発表されました。今回のレポート内容についての事前予想はほとんどなく、「選挙が近いので、現政権の経済政策を評価する内容となり、将来のGDP予想が大きく改善される」という前向きな意見がある中、「選挙で英国独立党(UKIP)が連立相手となった場合、EU離脱を問う国民投票の実施が前倒されるのは確実だから、マーケットのテーマは、Grexit(ギリシャのユーロ圏離脱)からBrexit (英国のEUからの離脱)へと移ってくるのではないか?」 という悲観的な見方も出ていました。

QIR発表と同時に開催されたカーニー総裁と2名の副総裁の記者会見では、予想以上にタカ派とも受け取れる発言が続いたため、ポンドは急上昇。

GDP見通し

5月の総選挙を意識しての判断なのか、純粋に英国の景気が今後も拡大するという自信があるのか判りませんが、2月のQIRでは2016年度と17年度のGDP予想をそれぞれ上方修正しています。(表の赤丸部分)

そして、景気拡大にネガティブに働く要因として英中銀が挙げていたのは、「ギリシャ問題をはじめとするユーロ圏の情勢と経済見通し」でした。

次は、各セクター別の推移をチェックしてみましょう。建築業(黄緑のライン)が落ち込んでいますが、それ以外のセクターは全て堅調に上昇しており、安心感があります。

最後になりますが、前回と今回、それぞれの2017年第1四半期時点での、英GDP予想の比較です。グレーの線で表示されたのが、昨年11月時点での予想、緑の山は今回のものです。

グレー(11月)の線よりも、緑の山は、頂点も高くなっており、右側にずれているため、GDP予想そのものも高くなっており、より拡大方向に予想を変えたことが確認されました。

インフレ見通し

インフレ見通しに関しては、GDPのような判りやすい内容ではなく、少し複雑なものとなっています。主な要点を書き上げますと、

  • 2015年インフレ見通しを、1.4%から0.5%に引き下げ (下の表の赤丸部分)
  • 2年後には、1.96%程度になると予想 (前回11月時点での予想は、1.8%)
  • 3年後には、2.15%程度になると予想 (前回11月時点での予想は、1.95%)
  • ここからのインフレ見通しは、上方/下方いずれにも動く可能性もある
  • 今後数ヶ月以内に、インフレ率がマイナス化する可能性もある
  • インフレ見通しが低くなった要因は、主に原油価格と食料品価格によるもの
  • 英国にデフレ懸念は、ない
  • 英中銀は、インフレ率そのものよりも、インフレ率を算出する際に使用する各科目のデータを重視している。現在の時点で、それら全てのデータの60%が上昇傾向にある
  • 最近のインフレ率の低下は、ポンド高による要因もある
  • インフレ下落のリスクが高まった場合には、利下げ または 資産買い入れプログラム(QE)の拡大を行う可能性もある

伝統的に英国は高インフレで悩むのが常でしたが、昨年からの原油価格下落の影響を受け、今年のインフレ見通しを大きく下げました。原油価格やガス・電気などがインフレ見通しに与えるマイナス度 (チャート上の青丸部分) を英中銀はどう考えいるのかについては、このチャートで確認出来ます。

ちなみに、今回のQIRを作成する上で、BOEが参考にした原油価格は以下の通りです。括弧内の数字は、2014年11月のQIRで使用した参考原油価格、左側の数字は今回のもの。これを見る限り、今年は1バレル 58ドル、来年と再来年もそれぞれ65〜69ドルと、ほとんど原油価格上昇を予想していないようです。

最後になりますが、前回と今回、それぞれの2017年第1四半期時点でのインフレ率予想の比較です。グレーの線で表示されたのが、昨年11月時点での予想、赤い山は今回のものです

若干ですが、インフレ率予想が高まっているのが確認出来ます。

最初の利上げ時期予想

それでは、最初の利上げ時期予想を見てみましょう。昨年11月のQIRでは、最初の利上げ時期は、≪2015年10月頃≫となっていましたが、今回は≪2016年第3四半期≫と大きく後退しました。この表は、QIRに載っていたフォワード金利マーケットで既に織り込まれている政策金利の水準です。赤い枠で囲んだものが今回、その下が11月時点でのマーケット・レベルとなっています。

政策金利が1%になる時期を見ますと、11月には2016Q1でしたが、今回はぐっと後退して、2017Q2となっています。正直、ここまで金利先行き見通しが後退する中でのポンド上昇での反応には、今でも違和感があります。

このピンクのテーブルは、QIRの一番最後に付け加えてある「民間機関が予想した政策金利水準の平均値」を表わしたものです。英中銀は最初の利上げ時期を≪2016Q3≫としていますが、民間機関の半数以上、52%が2016Q1を最初の利上げ時期に選んでいることが判ります。

最後のチャートは、QIRに載っていた「英米欧3ヶ国の金利見通し」です。いずれの国も、太い実線が今回の予想、点線が前回11月時のものとなっています。

・青線 ⇒ 英国
・紫線 ⇒ 米国
・黄色線 ⇒ ユーロ圏

どうしてポンドは上昇したのか?

QIR発表と同時に開催されたカーニー総裁の記者会見中、ポンドは上昇し続けました。そして、終了後も更に強くなっています。会見を一部始終聞いていた私にとっては、「ここまでポンド買いに反応するほど、タカ派的なコメント、言ってないと思うけど…」 というのが正直な感想で、新たな買い増しをすることを躊躇してしまったほどです。

今回のポンド上昇の理由を探してみると…

◇景気拡大やインフレを煽る意味で、金融緩和(QE)を実施するつもりはない!
 と宣言

カーニー総裁は過去のインタビューでも一貫して、「英中銀の次の一手は、利上げ」と発言しており、今回の記者会見で初めて、利下げやQEの可能性について言及しました。それがずっと私の頭に残っていたので、あまりブルになれなかったのです。

しかし、マーケット参加者は、やはり総裁が記者会見で仰った 「QEなどの金融緩和に動かなくても、BOEにはインフレ上昇に向けた手段が残されている」と発言したことに注目したようです。つまり、将来インフレがマイナスになっても、英中銀はQEをやらないと理解したのでしょう。

◇次の一手は、利上げと再認識

記者会見の中で利下げの可能性を否定しなかったのは事実ですが、「The most likely next move is an increase in interest rates. ここからの政策変更手段は、ほぼ確実に利上げ方向だろう」とも語っており、世界的な緩和競争の中、敢えてこの発言をしたことで、利上げ期待が大きく膨らみ、それが通貨高に結びついていると理解しています。

◇GDP上方修正

個人消費が昨年第3四半期から伸びており、今回もGDP予想を改善方向に引き上げました。そのため、「次の一手は利上げ」という発言が説得力を持ちました。

◇利上げ時期/幅はマーケット予想より早い/大きいかもしれない

これも総裁の発言ですが、

「if these risks materialise, it would be appropriate to for Bank Rate to increase more quickly than embodied in current market yields
(原油価格の低下により、インフレ率が低いことばかりに目が向いて、英経済が予想よりも強いことに関心が向いていないが、今後ある程度インフレ率の底打ち感が出てきて、経済成長の力強さが確認されれば)予想よりも早い時期に、より大きな幅での利上げということも、十分に可能である。」

とも語っておりました。

◇原油安=国内需要が増加する要因

昨年11月に引き続き、英中銀は最近の原油安を「減税効果」と前向きな見方を繰り返しています。つまり、この傾向がある程度継続すれば、減税効果 → 個人消費の向上 → 国内需要が増える → インフレにとって、上向きのリスクという考え方であり、一部の金融機関は未だに2015年11月に最初の利上げに動くであろう最大の根拠を、ここに置いているようです。

まとめ

実は先週くらいから、対ユーロとポンドでドル売りサイドの新規ポジションを作ったのですが、今週に入ってから損切りにあってしまい、痛い思いをしています。

どうしてここに来てドル売りなのか?については、

・ユーロの売りが溜まってきた?

これだけギリシャ債務問題で欧州側ともめても、為替市場ではユーロ急落に結びつきません。これは、ユーロのショートが溜まりにたまってきたのか?

・WSJ紙の記事

ある米系銀行の調査部の考えだそうですが、このままドル高が継続すれば、2015年を通して世界全体のGDPが縮小せざるを得ないそうです。その規模は3.2%程度、具体的なサイズとしては、2兆4000億ドルとなっており、これはブラジルと英国両方のGDPが、全部なくなってしまうのと同じ意味があるそうです。

・ルー米財務長官の発言

具体的な国名は挙げてませんが、G20会合に出席したルー財務長官は、

「We have been clear, that kind of unfair policy is something that we will oppose and we will push back very hard on. It would be a very big mistake for the world to get into a situation where ... there is kind of a race to devalue.
米国はかねがね語っていた通り、(意図的な通貨安政策には)反対であり、その対象となる国が出てきたら、(その政策を元に戻すよう)強硬に対処する。自国通貨を無理やり安くするような競争に加担することは、大きな間違いである。」

と、最近は通貨安戦争について苦言を呈しています。

・ポンド実効レート

私が毎日チェックしているのが、各通貨の実効レートです。ここにきて、ポンドの実効レートが、2014年高値を上抜けし、特に対ユーロでのポンド高が進行しています。

2月11日は久々に90台に乗り、90.0905で終了。この90というレベルは、いろいろな思い入れがあり、

@過去25年の実効レートの高値安値のほぼ50%のレベル
Aリーマン・ショック直後に何度か行って来いをしたレベル。

特に@で書いた「過去25年の半値レベル」という点が気になりますので、そう簡単に上抜けるとは思っていません。しかし、時間をかけて上に抜けた場合は、一気にポンド高に動く可能性が高まります。その場合、次のターゲットは、95。

逆に、なにがどうなっても、90台で頭を押さえこめられるのであれば、下落も早いと思います。

最後になりますが、アメリカの利上げ時期が一番早いことは明白ですので、米国サイドから「ドル高容認」が崩れない限り、対ドルでのポンドやユーロは、ポジション調整が終われば、また下落してくると考えています。しかし、対ユーロや円では、実効レートが90で押さえこまれるのか、95まで一気に行くのかで、ポンド高/安に弾みがつくことになるでしょう。

※クリックで拡大できます

これは昨年9月と11月のコラム記事で何度かご紹介したユーロ/ポンド月足のチャートです。

そこでの繰り返しになってしまい恐縮ですが、黄色くハイライトを入れた部分 (0.77ミドル〜0.81 )の過去の値動きを見ると、一回ですんなり動かず、もんだり、上げ下げが繰り返されたりする「面倒くさい」レベルでした。

しかし、いざそこが下に抜けると、ピンクでハイライトを入れたゾーン (0.70ミドル〜0.77ミドル) に入ってきます。このピンクゾーンは、一旦突入すると、一方方向に値が走りやすい傾向が見受けられます。

その意味からも、現在は0.74台まで下落しておりますが、年内には0.70達成 (チャート上の赤丸)は可能であると判断し、ユーロ売り/ポンド買いのポジションは継続保有するつもりでおります。

 

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