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金曜 松崎美子の英国発!すこしFX☆なが〜くFX ロンドン在住の女性トレーダーによる為替&経済コラム

ユーロ下落・10の理由

更新日:2015年1月9日

年初から、ユーロの下落が止まりません。

昨年の「円安・ドル高」から、今年のマーケット・テーマは、「ユーロ安」へと主役変更しましたが、それにしてもユーロの下落速度には、目を奪われます。

本日のコラムでは、今年に入ってからの急激なユーロ安の背景について、10の理由を自分なりに見つけたので、それについて考えたこと・感じたことをお伝えしたいと思います。

1.新たなギリシャ危機の可能性

先週のコラムでも書きましたが、昨年12月の前倒し大統領選挙で、連立与党が推薦した候補者が、法的に定められた得票数を得られなかったため、ギリシャ内閣は昨年末に解散し、今月25日に総選挙が実施される運びとなりました。

詳しい内容は先週の記事を読んで頂くとして、ここで問題となるのは、総選挙に向けて、有権者からの最高の支持率を有する政党が、反緊縮財政を強く掲げているSYRIZA党である点です。

この政党は、ユーロ圏に残留したいという希望を抱きながらも、同国が保有する既存の債務について、悪い言い方をすれば“踏み倒す (帳消しにする)覚悟”を公言してはばかりません。同党のツィプラス党首によると、新たな債務再編が行われれば、ギリシャの利払いが大きく縮小し、その資金を国民のために使えると、かなり有権者寄りの発言をしています。

過去5年間で4回目の選挙となる1月25日の投票日で、有権者は @金融市場の安定と引き換えに、更なる緊縮財政策の導入を受け入れるか?  A電気料金無料、最低賃金50%アップ、失業者に対する無料医療サービスなど、有権者が飛びつくような選挙公約をしているSYRIZA党を選ぶか? この2つの選択となりそうです。

当然ですが、こんな馬鹿げた要求に、他の加盟国が首を縦に振るわけがありません。そうなると、総選挙後にSYRIZA内閣が誕生した暁には、今までずっとタブーとなっていた≪ギリシャのユーロ離脱≫の可能性について、あらためて市場の関心が高まってくることは間違いありません。

2.ギリシャのユーロ離脱について

2010年からのギリシャ債務危機が、どんどん悪化し、財政危機から政治危機へと発展。2012年には、2ヶ月に2回の総選挙という最悪の結果となりました。

2012年に入ってから、ギリシャのデフォルト/ユーロ離脱リスクは急速に現実化し、マーケットもその可能性を織り込もうとしたため、ギリシャの10年物国債利回りは40%近くまで急騰(国債価格暴落)したことは、皆様のご記憶にも新しいことでしょう。

この「ギリシャのユーロ離脱」について、2014年5月に英FT紙が暴露記事を載せています。タイトルは、『How the Euro was saved   いかにして、単一通貨:ユーロは救済されたのか?』、 全3部からなる長編物語ですが、私は読みながらゾクゾク興奮しました。

この特集記事の中でも特に印象的だった部分は、2012年に入り、ギリシャのユーロ離脱/ユーロ崩壊リスクが高まった頃の話です。その当時、ユーロ圏の政府関係者や欧州委員会の高官たちの間では、「ギリシャを切り捨てるか?このまま残すか?」について、水面下で相当踏み込んだ議論をしていたそうです。そして、最終的に、ギリシャが出て行った場合には欧州統合そのものが崩壊するリスクが高まると判断し、ユーロ崩壊を防ぐ秘密の救済計画 【救済 Z計画】というグループが立ち上げられ、レーン元欧州委員会副委員長(経済・通貨問題・ユーロ担当)、ドラギECB総裁、ユンケル元ユーロ圏財務相会合議長の3名が、密かに集められたと、英FT紙では報じています。

さらに、救済Z計画の詳細決定・監視役としては、 

@ 欧州委員会・経済部門責任者:ブッティ氏 (イタリア人) 
A アスムセン元ECB理事 (ドイツ人)
B オーストリア財務省幹部: ウィーザー氏 (オーストリア人) 
C 国際通貨基金(IMF)代表団:トムセン代表 (デンマーク人) 

の4人が任命されたようです。

この救済Z計画に選ばれた7人は、電子メールを使うことも禁じられ、関係書類は一切残されておらず、メルケル首相でさえ、この内容について知らされていなかったようです。2012年5月に実施された第一回目のギリシャ総選挙の2週間前に、ベルリンを訪れたバローゾ元欧州委員会委員長は、メルケル首相に対して、「救済 Z計画は、順調に準備が整えられているから心配はいらない。」と語ったそうです。ドイツという国は、この手の秘密計画でさえも、その詳細をきちんと書きたてた報告書の提出を求める厳格さがありますが、この時だけは、メルケル首相も文章が残されない慎重さを重視し、バローゾ委員長の言葉の裏づけだけで納得したと書かれていました。

昔の話しを長々書いてしまい申し訳ありませんが、お伝えしたかったことは、もしかしたら今回も、ギリシャ大統領選が失敗した時点で、既に水面下では同じような【ユーロ崩壊を防ぐ計画】が練られているのかもしれないということです。

今週に入ってから、ギリシャのユーロ圏離脱という不測の事態を想定した対応計画をドイツ政府が策定しているという記事が、ドイツ:ビルト紙に載りましたが、2012年の前例があるだけに、計画を練るにも以前ほど時間がかからないのかもしれません。そして、今回は前回と違い、ギリシャのユーロ圏離脱という選択肢も含まれている可能性があります。とりあえず、ドイツ政府は、その可能性については否定的なコメントを出していますが、こればかりは実際に起きてみないことには、わかりません。

3.国債購入を含む大規模な量的緩和策(QE)導入の可能性

今年のマーケット・コンセンサスである「ユーロ安」の根拠となっているのが、「ECBによるQE策実施の可能性」だと、私は考えています。つまり、QE実施は、「もし」から「いつ」へと、時間軸を変えていったという認識を、私自身は持っています。

ただし、QEの発表があったから、そのままユーロは暴落するか?と聞かれれば、答えは「内容次第…」 となります。マーケットを見る限り、年初からのユーロ急落にも表れているように、米欧の金融政策の乖離を、為替市場では織り込みすぎるほど、織り込んでいるため、よほどのサプライズがない限り、ここから一気にユーロの暴落は考えにくいと思われます。

今年に入ってから、オランダの経済紙: Het Financieele Dagbladは、「1月22日のECB理事会で、QEの発表があるかもしれない。しかし、それはあくまでも、QEをやります!という予告に留まり、詳細は次の理事会(3月)までお預けとなる可能性が高い」という観測記事を載せています。

思い起こすと、昨年10月のECB理事会では、

  • ABS購入開始時期:  2014年第4四半期
  • CB購入開始時期:  2014年10月中旬から下旬にかけて

と発表しただけで、具体的な購入規模については、「またあとで…」となりました。

今回は、ECB理事会の3日後にギリシャ総選挙が待っていることもあり、とりあえず「国債購入を含むQEをやる」という意思をマーケットに伝え、詳しい内容はギリシャの出方を見るためにも、3月まで待つという手段にでるかもしれません。

4.QEの内容

これも同じくオランダ経済紙に書かれていたことですが、もしECBがQEを実施すると仮定した場合、そのやり方には、3つの可能性があるようです。

1) ECBへの出資比率に基づき、「ECBが」国債購入を開始する
2) ECBへの出資比率に基づき、「加盟各国の中央銀行が」国債購入を開始する
3) 購入対象となる国債の格付けは、AAAのみ

この記事を読んでいて、思わず 「うまいな!」と思ったのが、2)です。それを説明する前に、QEを実施する上で、困難になる点を挙げてみましょう。

財政ファイナンス

リスボン条約で、ECBによる財政ファイナンスは、違憲行為とみなされている(ただし、加盟国の国債を購入する行為というのは、入札市場での直接購入を指しており、流通市場での購入は、対象とならない…と、マーケットでは信じています)。

QEの購入対象国債

ギリシャの総選挙後、SYRIZA内閣が誕生した場合、彼らはギリシャ債務を踏み倒す(=新たな債務再編)気でいる。つまり、現在ECBが保有しているギリシャ国債の価値は、ゼロになり、ECBには多大な損失が計上される。そもそも価値がゼロになる可能性がある国債を、QEの対象としてECBはあらたに購入出来るのか?

ドイツ政府の出方

ECBは独立した中央銀行であるが、実際の政策運営に関しては、ドイツ政府(特に首相と財務相)がYESを出さない限り、実行に移すのは難しい。ドイツはQEに対し、かなり譲歩を示しているが、未だに100%合意している訳ではない。

Japanification

ECBへの出資比率の割合で、国債購入をすすめた場合、当然ですが、ドイツ国債の購入額が一番多くなる。既にドイツの国債利回りは、日本の次に低い。ECBがQEでドイツ国債を買えば買うほど、ドイツの利回りは低下しますので、ECBの手によって、ドイツのJapanification(日本化)が加速される。そして、それがますます低インフレ=デフレ・リスクを巻き起こすことにでもなれば、ECBの責任は非常に重い・・・ などが考えられます。

それでは、どうして私は、 2)ECBへの出資比率に基づき、「加盟各国の中央銀行が」国債購入を開始するという案が、結構いいアイデアだなと思ったのかについて書きます。

先ほども書きましたが、ギリシャでSYRIZA内閣が誕生した場合、彼らはギリシャ債務を踏み倒す(=新たな債務再編)気でいるため、ギリシャ国債の価値は、ほぼゼロになります。そして、ECBがやろうとしているQEの対象として、ギリシャ国債が含まれるという仮定で考えた場合、この購入を、(ECBではなく)加盟各国の中銀が実行した場合、その際の収益/損失の負担・クレジット・リスクは、ECBではなく、加盟国の中銀(=加盟国の財政収支に影響)が受け持つことなります。

少なくとも、ドイツの納税者がギリシャ国債から出た損失をカバーしなければならないというシナリオは消えますので、ドイツからQE実施に対する合意が得られやすくなるのではないでしょうか?

5.後手に廻るECB

もし、仮にECBが1月22日/3月5日のいずれかの理事会でQEの発表をしなかった場合、ドラギ総裁はECBのトップとして責務の遂行を怠っているという理由で、辞任要求が出てくるのではないでしょうか?

正直、今月中にQE発表をする可能性は、50%だと思っていますが、昨年後半からディスインフレを示す多くの初期の警告を過小評価したツケ、そしてECBの金融政策全てが、いつもいつも後手に廻っていることなどを考えると、ここでまたしても二の足を踏み、マイナス・インフレの長期化となってしまうと、物価安定の維持という責務を背負ったECBの責任問題にもなりかねません。

6.外貨準備高の大きな変化

私は、自分で言うのもなんですが、あまり物事に驚かない性格です。しかし、IMFから発表された最新(2014 Q3)の外貨準備高の推移を見て、腰を抜かしてしまいました。

言葉で説明するよりも、実際のグラフをご覧になって頂いたほうが早いので、載せてみますね。

※クリックで拡大できます

これが、世界各地の中央銀行などが保有している通貨別・外貨準備高推移の全体像です。私はこのチャートを作成しながら、「うそ〜」っと叫び声を挙げてしまいました…   
ここまで極端にユーロの保有が減少しているとは、思ってもいなかったからです。

それでは、次に、先進国と新興国、それぞれの通貨別・外貨準備高推移を見てみることにしましょう。

まずは、先進国から参りましょう。私はこのIMFの数字を毎期ごと調べておりますが、先進国はユーロ圏債務危機が起きた2010年から、ユーロ崩壊が叫ばれた2012年でも、ユーロの保有を大量に切り捨てることは、しませんでした。しかし、2014 Q3には、一気に保有を落としているのがわかります。

※クリックで拡大できます

最後は、新興国です。ここは、先進国とは違い、2010年の債務危機発覚以降、着実にユーロの保有率を下げてきています。そして、2012年夏にドラギ総裁が「ユーロを救うためなら、何でもやる!」と発言したのを機会に、ユーロの持ち高を少しづつ増やしていってるのがわかります。しかし、2014 Q3には、またしても大きく持ち高を落としました。

全てのデータ:国際通貨基金ウェブサイト
IMF Data
World currency composition of Official Foreign Exchange Reserves

※クリックで拡大できます

同じことの繰り返しで恐縮ですが、ギリシャ危機の時にも迷わずにユーロ保有を増やしていた先進国の中央銀行が、ここにきて突然大きくユーロ保有を減少するという決断は、果たしてどこから来たのか?それについて、考えてみました。

昨年のQ3(7〜9月期)に大きくユーロの保有を減らしたからには、6月かそれ以前に何か起きていなければなりません。そうなると、考えられるのは、「2012年6月のECB理事会で導入されたマイナス金利」以外、思い当たりません。

私の理解が間違っていなければ、世界の中央銀行は外貨準備として、その通貨建ての国債を購入します。調べてみると、ECBのマイナス金利導入から2ヵ月後の2014年8月には、ドイツの1・2・3年物国債全てが、マイナス金利へ突入しています。

それに加え、ECBが取った通貨安政策のおかげで、各中央銀行が保有しているユーロは、目減りしていったこともあり、中銀のバランスシート価値の損失を最小限に抑えるためにも、マイナス金利となり、通貨安がさらに加速すると考えられるユーロを売って、その分をドルに換えるという動きが出たことが想像されます。

しかし、このチャートは強烈すぎます…

7.スイス中銀の動き

今週水曜日に発表されたスイス国立銀行(中央銀行、SNB)の昨年12月末の外貨準備高は、4,951億400万スイスフランとなり、前月の4,626億6,900万フランから増加したことがわかりました。

昨年後半の原油価格急落の影響を受け、ロシアの通貨ルーブルの急落 → ロシア危機へと発展することを恐れたマーケット参加者が、安全資産であるスイスフランを買ったため、対ユーロでのフランの上限を防衛するために、12月は何度か為替市場への介入を実施していたと思われます。

これはあくまでも私の想像ですが、ユーロ買いの介入をしたスイス中銀が、マイナス金利であり、今後も通貨安になるであろうユーロを保有しているとは思えませんので、外貨準備の分散投資という意味からも、買ったユーロを売って、ドルや円・ポンドなどを買っている可能性が高いと思われます。

そのため、今年に入ってユーロが急落した過程でも、もしかしたらスイス中銀がいたのかもしれませんね。

8.実効レート

ユーロ実効レートを見てみると、昨年3回試して3回とも失敗した99のサポートを、年初早々あっさり崩しました。1999年にユーロが誕生してから、現在までの高値: 114.3893 と、安値: 81.3164 の仲値は、97.85285 (黄緑の横線)となり、1月8日のレート: 97.5404は、ちょうどそこを抜けた瞬間となっています。

あくまでもこれは予想ですが、ここから一旦戻るとしても、99がレジスタンスとなり、最終的には2012年夏につけた94.4906を試しに行く可能性が高いのではないでしょうか?

9.ドル高モメンタムの継続

マーケットは総じて、2015年もドルに対して強気姿勢を貫いています。そう言われてみると、雇用の改善などにも表れるように、アメリカ経済は構造的にも強いモメンタムを維持しており、年内に利上げをしても、全く不思議ではない状態と言えるでしょう。

そこで問題となるのは、昨年夏以降の原油価格の急落です。

10.金融政策の方向性の違い

昨年までは、英国>米国の順番で、2015年には政策金利の正常化に動きだし、最初の利上げを実施すると考えられていました。しかし、この原油安の影響をまともに受けた英国は、インフレ率が1%を下回るリスクが出てきてしまい、とても利上げに動ける状況では、なくなってきました。そうなると、利上げに踏み切れる可能性が残っているのは、アメリカだけという状態になりました。

そして、今まではバランスシートの拡大を目的とした追加緩和策導入は間違いないと考えられていたECBと日銀に加え、昨年12月には、スイス中銀もマイナス金利の導入を発表したのです。

今後は、欧州と日本がそれぞれ、バランスシート拡大 → 流動性供給に動くと予想されますので、ドルの上昇圧力は否が応でも高まると私は考えています。

今年に入ってから、ドル高との相関関係が目立たなくなってきた米長期金利ですが、今年はドル高=株高となるのかな?とも、うっすら考えはじめています。

つまり、昨年までは、ドル高と長期金利高は相関関係となり密接に結びついていましたので、長期金利が下がれば、必然的にドルの頭も押さえられていました。しかし、今年は、米株式指数の上昇が止まると、ドル高にもかげりが出る、そんな相関性が出来上がるのかもしれません。

まとめ

こうやって書いてみると、ユーロが売られる理由が本当にたくさんあることがわかりました。唯一、ドル高相場がストップしてしまうことにもなりかねないのは、「アメリカの利上げが2016年以降に後退すること」 だと思います。

その意味からも、今年の原油価格動向は、為替の「ドル高神話」を根本的に崩してしまう脅威にもなりかねませんので、しっかりと注視していく必要があります。

もし、原油価格が、50ドルかそれ以下での推移に徹すれば、ユーロ/ドルは、ひとまず1.15台への下落を予想しています。逆に、原油価格が70〜80ドル台へ戻るのであれば、それでも1.15台への下落はあるでしょうが、1.15〜1.22台のレンジでの推移という可能性も出てくるのではないでしょうか?

最後になりますが、最近になって原油価格は、20ドル台まで落ちるという予想を目にしました。もう、ここまで来ると何でもあり!です。ないとは思いますが、そこまで落ちてしまい、その辺りで推移する1年になるのであれば、ユーロ圏はかなり厳しいデフレ・リスクを経験せざるを得ないでしょうから、1.12台くらいまで急落の可能性も考えています。

 

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