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金曜 松崎美子の英国発!すこしFX☆なが〜くFX ロンドン在住の女性トレーダーによる為替&経済コラム

欧州中銀金融政策理事会とドラギ総裁記者会見

更新日:2014年12月5日

11月のユーロ圏インフレ率が先週発表されました。前年比では予想通りの+0.3%となりましたが、原油価格の下落が来年も継続するという前提に立った場合、遅かれ早かれ 【マイナス・インフレ = デフレ】 となる可能性が高まってきたとも言えるでしょう。

思えば、この低インフレを払拭しようと、欧州中銀(ECB)は、主要国の中央銀行としては初めて、今年6月に政策金利のマイナス化に踏み切っただけでなく、同時に新たな流動性供給措置として、条件付き長期リファイナンス・オペ(TLTRO)を発表しました。そして、それから3ヶ月経った9月には、資産担保証券(ABS)とカバードボンドの購入を矢継ぎ早に発表したのです。しかし、ユーロ圏のインフレ率は持ち直すどころか、ジリジリと下落を続けたままです。

低インフレの犯人とされていた ≪通貨高(ユーロ高)≫ も、ここにきて大きく改善され、ホッと一息つこうとした矢先に原油価格の急落がはじまりました。そして、ウクライナ危機に代表される地政学リスク、ロシアへの経済制裁などを受け、ユーロ圏のパワースポットであるドイツの景気先行きに黄信号が灯ったことも、低インフレからの脱出を難しくしているのかもしれません。

いつも市場を驚かせる発言や行動に出るドラギ総裁、果たして今年最後の理事会と定例記者会見では、どんな行動に出るのか?本日はそれについて書いてみたいと思います。

ECB理事会・ドラギ総裁記者会見 : 事前予想

バランスシート拡大

先月の理事会で明らかになった≪ECB・バランスシート拡大≫。何はさておき“2012年3月頃の規模に戻す”ようで、数字にすると約1兆ユーロ規模の拡大となります。これが順調にすすめば

  • 長期金利の低下 ⇒ 企業貸付金利の低下 ⇒ 景気浮揚のきっかけ
  • ユーロ安を助長する ⇒ 輸入物価上昇 ⇒ 穏やかなインフレ上昇 
  • ユーロ安を助長する ⇒ 欧州の輸出企業にとって朗報 ⇒ 景気浮揚のきっかけ

まだまだあるでしょうが、すぐに頭に浮かぶだけでも、これらの改善点が思いつきます。しかし、ドラギ総裁の決意にもかかわらず、ECBのバランスシート拡大は遅々としてすすみません。最新の数字を拾いチャートを作成してみましたが、2014年第48週末時点の規模は、2兆538億9,200万ユーロとなっており、約1兆ユーロ規模の拡大が必要である点は、11月のドラギ総裁記者会見の頃と全く変化がありません。

拡大が思うように進まない最大の原因は、2011/12年に実施された1兆ユーロ規模のLTROの前倒し返済が継続しているからです。このLTROは来年2月末に返済満期を迎えますが、今年9月時点で約3,000億ユーロ規模の残高が残っているため、この返済が完了しない限り、バランスシート拡大のスピードは遅いままとなるでしょう。

 

最近の資産購入策の結果

1) TLTRO(Targeted Long Term Refinance Operation
 条件付き長期リファイナンス・オペレーション)

民間企業向けの貸し出し促進策という位置づけであり、2012年8月に英中銀が実施したFunding for Lending Scheme(FLS 融資促進のための資金調達スキーム)と似た措置。

簡単に仕組みを説明しますと、銀行がここで特別に安い金利で資金を引っ張ってくる ⇒ 低利の融資として企業や民間に貸し付ける ⇒ 企業投資や個人消費が活発になる ⇒ それが景気浮揚に結びつく  という趣旨となっています。

具体的な内容を見ると、オペは2段階に分かれており、

@ 第1段階 (2014年9月と12月の2回実施)

2014年4月30日時点のユーロ圏の民間非金融部門への貸し出し残高から、家計向け住宅ローンを除いた額の7%相当を上限として借り入れが可能となる。当初予定総額は、4,000億ユーロ。

A 第2段階 (2015年3月〜2016年6月)

上記期間に四半期ごとに実施。オペ対象金融機関は、ユーロ圏の民間非金融部門への純貸出から、家計向け住宅ローンを除いた額の最大3倍までの追加調達が可能。

第1段階と第2段階をあわせた想定規模は、だいたい8,000億ユーロと言われており、借り入れ期間は「4年間」。【条件付き】という名前がついていることから、企業融資に特化されたものではありますが、実はこれには抜け道があり、融資以外の目的で借り入れることも可能であり、ペナルティーや罰則は、ありません。ただし、その場合に限り、返済期限が4年ではなく、2年に短縮 されます。

先ほどご紹介した2011/12年のLTROの返済に向けて、特にイタリアとスペインの銀行が、このTLTROから資金を調達し、返済額のロールオーバーに充てることも十分に考えられますので、12月11日の2回目の参加額が大きく増加したからと言って、全額が融資に廻り経済の活性化に役立つと考えるのは無理があるでしょう。

最後になりますが、TLTROの割り当て額はECBの一存では決定出来ず、あくまでも欧州系銀行の参加意欲に左右されるため、どれだけECBが意欲的に流動性を高め景気回復の手がかりに したいと考えていても、銀行が動かなければ、それまでのこと。

第1段階:9月のTLTROの結果
当初の予想では、9月と12月両方のTLTROあわせて「4,000億ユーロ」、そのうち9月は「1,740億ユーロくらい」と市場では予想しておりました。しかし、いざ蓋を開けてみると、826億157万ユーロしか参加がなく、市場予想の半分以下という散々な結果となってしまいました。

第1段階:12月11日の2回目TLTROの予想
来週11日に行われる2回目のTLTRO。現在の市場予想は、「1,500億ユーロ」となっており、これまた控えめな数字となっています。

もしこの予想通りの参加となった場合、9月・12月両方の合計額は、当初予想の4,000億に対し、2,326億ユーロとなり、1兆ユーロ達成までかなり距離があります。

2) カバードボンドと資産担保証券(ABS)の購入

ECBは1ヶ月以上前から、カバードボンドの購入に踏み切りました。先週だけでも、51億ユーロ規模の購入実績となり、11月28日時点の購入総額は、178億100万ユーロ。ABSは先週から購入が開始されましたが、初回は3億6800万ユーロと小さな規模となっています。

両方を合計すると、約182億ユーロとなり、ここでも1兆ユーロ達成には時間がかかりそうです。

 

ECBの国債購入に関する私自身の予想

私自身の予想としては、「12月は、国債購入の発表は、ない」と考えています。理由としては、

  • 12月11日に実施される2回目のTLTROの結果を見極めたい
  • バランスシート拡大のスピードが遅ければ、合憲性に問題があるとされている国債購入に一気にすすまず、来年早々にも社債を購入資産の対象とする可能性
  • 来年1月14日に、欧州憲法裁判所が、「新たな国債購入計画」(OMT:Outright Monetary Transactions)に対する最初の判断を発表する予定となっているため、念のためにそれを待つ。最終判決が決定されるのは、この日からさらに何ヶ月も先になると言われています。

⇒ 最初はドイツ憲法裁で合憲性に関する審理が行われましたが、「最終決定は、欧州裁判所の判断を仰ぐ」 ことになりました。その理由として、同憲法裁は、「ドイツ法では、OMTはたぶん違法行為となるだろう。ただし、ドイツ法はあくまでもドイツ国内のみで適用となるため、欧州全域に及ぶ事柄に関しては、欧州裁判所の判決に沿うこととなる。」と結論付け、そのまま欧州裁判所の判決を待つ形となったからです。

もしここで「OMTは、リスボン条約で禁止されているように、政府債務の直接的取得に値する」などという結論になった場合、ECBによる国債購入を含む量的緩和(QE)の導入にも‘待った!’がかかると想定されますので、デフレに対して打つ手がなくなります。

 

ドラギ総裁記者会見で予想される国債購入に関する3つのシナリオ

12月の理事会での国債購入に関しては、3つのシナリオが考えられるのではないでしょうか?

1) 11日に実施される2回目のTLTROの結果を見てから…

あくまで私の個人的予想ですが、2回目のTLTROの規模が予想の1,500億ユーロを大幅に上回り、3,000〜5,000億ユーロという規模にでもなれば、国債購入の必要性はかなり低下します。

逆に11日の結果が、予想を下回る不調な結果となった場合、ECBは容赦なく来年1月22日の理事会で、いきなり国債購入を発表する可能性が高まるでしょう。その場合は、ユーロは先取りして下落する可能性あり。

2) 今後の経済指標を見てから判断…

今までの繰り返しになりますが、「今後発表される経済指標や、現在実施されている量的緩和策の動向などを見極めて、来年にでも国債購入の可能性について踏み込んで協議する」 という内容の発言?

11月だけで3回も国債購入に対して前向きな発言をしただけに、たぶんこの可能性は低いと思いますが、この場合はユーロのショートカバーが入りやすくなるでしょう。

3) 12月の理事会で、いきなりの国債購入策導入を発表

TLTROを待たずに、容赦なくこの発表をする可能性は、非常に低いと思っています。しかし、もしこれが現実となった場合は、いくらマーケットにある程度織り込み済みとは言っても、ユーロは瞬く間に200ポイントくらい急落すると予想。

ECB理事会・ドラギ総裁記者会見 : 結果

いつものことですが、ドラギ総裁記者会見に向けて、市場の緊張感は否が応でも高まりました。今回は今年最後の記者会見であることに加え、来年からECB理事会は6週間おきの開催となるため、来年1月末まで私達はECBの政策変更を目にする機会がないからです。

数分遅れて会場に見えたドラギさん。前任のトリシェ総裁と違い、金融政策の変更を示唆する「ドラギ・コード」がないため、マーケットの人たちは、ドラギ総裁のネクタイの色を取り上げて、「今日のドラギ総裁はハト派/タカ派の発言をするに違いない」などと、ジョークを飛ばすのがせいぜいです。

このチャートの黄色いハイライト部分が、総裁の記者会見中の値動きですが、声明文で「国債購入の可能性」が指摘されなかったことを受け、マーケットはショートカバーで上昇。しかし、1.24台に入ると有象無象の売りが沸いてきました。その直後に、最近の原油安についた発言が飛び出し、

「early next year the ECB will reassess the success of its existing stimulus programmes, and the impact of weak oil prices on the eurozone economy.  The governing council could potentially change the size, scale and composition of its existing programmes.
最近の原油安がユーロ圏経済に及ぼす影響次第では、来年早々にも、現在実施している緩和策が功を奏しているのか、再考することになるであろう。ECB理事会は、現行の緩和策の規模やスケール、内容を変更することもありえる。」

と発言し、ユーロは一転して下落。ただし、ここで注意しなければいけないことは、あくまでも「its existing programmes = 現在適用されている緩和策」が対象であり、国債購入に関しては一切言及を避けている点かもしれません。

※クリックで拡大できます

ドラギ総裁記者会見の見所と実際の動き

1) 3ヶ月に一度のマクロ経済予想(スタッフ予想)

9月のスタッフ予想では、6月時予想: 2014年GDP +0.9%、インフレ率 +0.6% ⇒ 9月時予想: 2015年GDP +1.6%、インフレ率 +1.1% (全て中間値) と下方修正に動きました。果たして、今回の予想は、さらに下方修正が入るのでしょうか?

結果:
インフレ見通しがどのくらい下がっているのか、ばかりに集中していたら、2015年GDP予想が思いっきり下がっていて驚きました。もちろん、インフレ率もGDPも下がるのは覚悟しておりましたが、ここまでとは思っていませんでした。

そして、もっと恐いのは、この予想を作成する際に、「最近の原油安の影響」が全く考慮されていない点です。ということは、原油安が今後も継続するのであれば、来年3月に発表される次期スタッフ予想では、GDP・インフレ率ともにさらに下方修正される可能性が浮上。


2) ドラギ総裁の雰囲気と口調

同総裁は11月の間にナント3回も、ECBの国債購入に関して前向きな発言を繰り返しました。しかし、ECB理事会に出席する理事の中には、反対意見も多いと思われます。総裁は、理事会後の記者会見で、どんな様子を見せるのか? 理事達の反対が強く、非常にストレスが溜まった様子なのか?それとも、意外と賛成が集まり、余裕を見せるのか?

結果:
冒頭で読み上げた声明文で、一切言及がなかった国債購入。質疑応答に入ると、記者からの質問はここに集中しました。特に後半の質疑応答では、ドラギ総裁が一瞬切れかかったようで、見ていてハラハラ...

3) 原油価格に関する見解

私自身、原油価格の下落は「減税」と同じ効果があるので、結構嬉しいのですが、現在のような世界的低インフレ傾向がはっきりしている局面では、デフレを引き起こすきっかけともなるため、諸手を挙げて歓迎することは出来ません。

結果:
ドラギ総裁も、経済効果については似たような考えをお持ちのようでしたが、インフレに対する影響力に関しては渋い答えをされておりました。

「The net impact of the oil price fall is unambiguously positive for Europe.  But it will also have an effect on inflation; especially if expectations of lower prices become embedded. The ECB thinks the weaker oil price could knock 0.4% off the harmonised inflation rate in 2014.」

要約すると、「原油価格の下落は、欧州経済にとって、ポジティブな材料であるが、インフレに対する影響も考慮しないとならない。ECBは最近の原油安は、ユーロ圏インフレ率(HICP)の0.4%低下をうながすと試算

ECBは0.4%のマイナス・インフレ効果があるという認識のようですが、一番最近発表された11月分のインフレ率速報値を見ると、エネルギーや食料品などを除いたコア・インフレ率は、+0.7%となっており、ここから0.4%差し引いた数字 +0.3%が、インフレ率の数字と一致しています。

4) 国債購入についての見解

当然ですが、数々の質問が続きました。

Q: どうして、今月に国債購入も含んだ追加緩和策の導入に動かなかったのか?

A: The changes in the oil price are so big that the ECB needs to take time to assess its impact, both positive and negative. That’s a reason to think more.
Secondly, we have taken many significant decisions between June and September, and they haven’t all had their full effect. So the Council will take a bit more time to assess.
原油価格の変動幅があまりに大きかったため、ECBはそのインパクトが今後どう出てくるのか、良い意味でも悪い意味でも考察しなければならない。それ以外の理由としては、今年6月から9月にかけて、数々の追加緩和策の導入に踏み切ったため、その効果を見極める時間が必要である。

Q: (国債購入を含む)広範囲の量的緩和策(QE)を実施することに対し、ECB理事会では全会一致の合意が必要となるのか?

A: 全会一致は必要ない。ただし、コンセンサスを重視するよう作られている。

Q: 来年Q1終了時くらいまでに、QEを実施する恩恵を、ドイツに理解してもらうことは可能か?

A: 米国・英国・日本は、QE策の導入に踏み切った。それぞれの国がおかれた立場や状況は違うため、踏み切った理由もさまざまである。今月ECBが国債購入の決定を見送った理由は、少なくとも現在のユーロ圏がおかれた状況と、米英が踏み切った時の状況が違うからである。
QE策は、米英では成功した。日本の状況は、なんとも言えない。いかなる理由があるにせよ、ECBは物価の安定を達成する責務がある以上、あらゆる手段を導入することに及び腰になるべきではない。

Q: QE策を実施することは、加盟国への財政ファイナンスという意味となり、欧州では違法行為ではありませんか?

A: ECBは国債も含むあらゆる種類の資産の買い入れを考えている。しかし、それは財政ファイナンスではなく、あくまでもECBの責務に沿った行動である。
そもそも、ECB理事会では違法行為とみなされる政策手段について、延々と時間を割いて協議することは、ありえない。

Q: あらゆる資産には、外貨も含むのですか?

A: それは含まないだろう。それと、金も対象外である。 (←この発言を受け、金が下落し、ユーロ/ドルもつられ安になりました)

大きな誤解

11月の理事会では≪予想もしない事態≫が起き、声明文の冒頭でいきなりバランスシート規模についての言及が出てきたことをお伝えしました。

そして、その内容は正式に声明文に記載され、ECB24名の理事全員が署名した事実を受け、マーケットでは、「ECBが正式にバランスシートを1兆ユーロ規模拡大することを、事実上ターゲットとして採用した」と理解しました。

しかし、木曜日の記者会見でドラギ総裁は、「And there was a very big majority in favour of this, but it wasn’t unanimous  大多数の理事会メンバーの見解だが、全会一致の見解ではない」 と、いきなり梯子を外したのです。

驚いた記者の一人が、それについて突っ込んだ質問をしたのですが、総裁の答えは、

「we have changed the phrasing from an “expected” expansion to an “intended one”. That’s  a harder commitment. バランスシート拡大に対する‘期待感’が、一歩進んで‘決意’となったのだ。これは非常に責任ある難しい約束だ。」 と語りました。

イメージとしては、こんな感じでしょうか?

今月の理事会の要点

長々と書きましたが、今月の要点は声明文のこの文章が全てを語っています。

「 early next year the Governing Council will reassess the monetary stimulus achieved, the expansion of the balance sheet and the outlook for price developments.
来年早々にも、ECB理事会は、今年導入した追加緩和策の効果、バランスシート拡大、そして物価安定の見通しについて再考する。

We will also evaluate the broader impact of recent oil price developments on medium-term inflation trends in the euro area.
それに加え、最近の原油価格の急落により、中期的な物価見通しにどのような影響を与えたのかについても、判断する。

Should it become necessary to further address risks of too prolonged a period of low inflation, the Governing Council remains unanimous in its commitment to using additional unconventional instruments within its mandate.
長期化する低インフレ傾向により更なるリスクが発生したと判断した場合、ECB理事会は責務の範囲内で、非標準的措置の追加を決定することに対しては、全会一致で合意している。

This would imply altering early next year the size, pace and composition of our measures. In response to the request of the Governing Council, ECB staff and the relevant Eurosystem committees have stepped up the technical preparations for further measures, which could, if needed, be implemented in a timely manner.
結果として、来年早々にも、追加緩和のサイズやペース、資産内容の変更があるかもしれない。新しい決定が迅速に実行されるためにも、ECB理事会は、ECBの職員やユーロ・システム関係者に対し、技術面からの準備を要請した。」

まとめ

来年の相場見通しはまた今度書くつもりですが、米国と欧州の金融政策の乖離は、来年ますます拡大することになると考えています。

※クリックで拡大できます

最近の原油安の影響もあり、米国は予想より早い時期の利上げには動かないリスクが出てくることも考えられますが、少なくとも量的緩和は終了しました。

それに対して、ECBは来年早々にも、国債購入も含んだ追加緩和策の導入に踏み切る可能性が、ますます高まっていることもあり、その可能性は「もし」から「いつ」へと変化。

繰り返しになり恐縮ですが、2015年もユーロ/ドルは売りを考えており、ターゲットとしては、1.15〜1.18台を現在は考えています。ここからの戻りとしては、ずっと1.27/28台 (チャート上の黄色いハイライト部分)を希望しておりましたが、たぶんもう無理かもしれませんね。とりあえず、1.26ミドルを目標に売っていこうと現在は考えております。

 

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