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マーケットビュー

金曜 松崎美子の英国発!すこしFX☆なが〜くFX ロンドン在住の女性トレーダーによる為替&経済コラム

上半期のマーケットを振り返って

更新日:2014年7月4日

早いもので、今年も上半期が終わりました。2014年の為替市場のテーマは【アメリカの金利上昇とドル高】だったと理解しておりますが、上半期に限っていえば、マーケットは見事にこの期待を裏切ってくれたと言ってよいでしょう。

そんな中、突如と人気を集めてきたのが、私が住む英国のポンドでした。

本日のコラムでは、主要通貨:ドル(アメリカ)、ユーロ(欧州)、ポンド(英国)の今年上半期の動きを振り返り、その背景にある金融政策も含めたファンダメンタルズについて、ざっくりと考え、下半期のトレードに役立てたいと思います。

ドル(アメリカ)

最大の番狂わせを演じたのが、ドルでした。

昨年末から今年の3月まで続いた異常な寒波の影響で、アメリカの景気回復が大きく遅れたことは皆さんの記憶に新しいことでしょう。通常、1〜3月の各経済指標が出揃うのは、5月末くらいまでかかります。そして、第1四半期GDPの確報値が決定するのは6月に入ってからですので、結果として今年の上半期の間ずっと、マーケットはアメリカの悪天候の影響を受け続けたことになります。そのため実際のマーケットはコンセンサスとは逆の展開となり、米国の金利は下落、ドルも弱含みでの推移となりました。

アメリカに住む人達がどのような景況感を持っているのかわかりませんが、少なくとも私が住むロンドンから見る限り、雇用市場は春以降改善してきたように感じる反面、肝心のGDPは速報値⇒改定値⇒確報値と段階を経るたびに、マイナス度が深くなっていることが気になっています。

実際に一番最近の6月・FOMC(連邦公開市場委員会)でのイエレン議長の記者会見を振り返ると、景気先行きに対し《不確実性が生じる》という言葉を使い、慎重姿勢を崩しませんでしたし、私の目から見ると結構良くなっているように見える労働市場についても、《広範な労働市場の指標はまだ改善の必要性を示している》との認識を示しています。

そしてFOMCからの発表で私が一番ショックを受けたのは、長期的な金利予想水準を以前の4%から3.75%へ下げたことでした。これに関してイエレン議長は、「米GDP予想が、第1四半期の寒波の影響で下方修正されたことを受け、金利先行き見通しにも小幅な低下が生じた。」と語っていました。

GDP

春以降の天候の改善を反映し、第2四半期のGDPは (第1四半期・前期比年率で−2.9%から)大きく改善し、一気に+3%台へ上昇するという見方が強くなっています。しかし通年で考えますと、どうしても第1四半期のマイナス度が重石となってしまい、2014年のGDPは2013年実績+1.9%は超えられないだろう...という予想が優勢となってきました。

ファンダメンタルズ的に考えると、失業率が改善する(=雇用者数が増加する)傍ら、GDPが−3%近くまで落ち込むということは非常に稀な現象です。ちなみに過去40年間をさかのぼって調べてみた結果、1974年第1四半期に一度起きているだけで、それ以降はGDPが大きくマイナスになれば、雇用者数も減少に転じています。

1974年といえば、高インフレにもかかわらず経済成長は急激に悪化してしまい、深刻なスタグフレーションがアメリカを苦しめた年であり、当然のことながら労働生産性は悪化しました。この年からアメリカはリセッション入りし、翌年はGDPも雇用者数も更に大きく低下しました。しかし、今年はそういう悲壮感や危機感は今までのところ、全くといってよいほど見当たりません。

中間選挙

政治的には、11月に中間選挙を控えていますが、この中間選挙と株価指数との間には意外と知られていない事実があるのです。それは、過去60年間の間に限っていえば、【中間選挙前月末(10月31日)から約半年後の翌年5月31日までの間に、米代表的株価指数は必ず上昇した】ことです。

1950年から2010年までに16回に及ぶ中間選挙が実施されましたが、S&P500株価指数を例にとると、最大で28.27%(1990年)、最小でも6.37%(1978年)、平均すると約16%の上昇率となっています。

通常のマーケットであれば、株価が上昇すれば、国債市場からは買いが引き、結果として長期金利は上昇するのが典型的な動きです。しかし、最近のマーケットは、FRBの緩和姿勢の長期化を受け、株高と長期金利低下が同時進行している状態。そのため、過去の中間選挙時と同じく今年も中間選挙後にじわじわと株価が上昇に転じたとしても、それが長期金利の上昇には結びつかず、ドル高へ転じるきっかけにならない可能性が出てくるかもしれません。

Spare Capacity = Slack

英国中央銀行(BOE)は経済や雇用の緩み(=余剰生産能力)を Spare capacityと呼びますが、FRB(アメリカ連邦準備制度理事会)では、Slackという単語を使っているようです。両中銀ともに政策金利を上げるタイミングとして、「経済や雇用面での緩み(余剰)を使いきってから」と定義しており、決して利上げを急いでいません。

ところが最近になって、英国では利上げの必要性を語る理事達が増えてきている結果、金利先高感が台頭し、約1年前には1.8%台であった英長期金利(10年物Giltsイールド)は、ここにきて約1%上昇し、2.75%台での推移となっています。それに対し、米国は2%台であったものが、2.6%台の推移で留まっています。この点からも、ドル高になるには少し時間がかかるかもしれません。

ユーロ(欧州)

ドルと全く反対の意味で番狂わせとなったのが、ユーロでしょう。

昨年に続き今年も高失業率・低インフレ傾向が継続することを前提として、ユーロは下がるという予想が多かったです。そして、時間が経つにつれて、インフレ率の低下がはっきりしてからというもの、欧州中銀(ECB)のマイナス金利導入期待が膨らみ、またしてもユーロ下落予想が優勢を占めました。しかしこの期待はことごとく裏切られ、結果としてユーロは下がるどころか、中途半端なショートの損切りを誘発しながら、徐々に値を切り上げていきました。

6月の理事会でマイナス金利導入も含めた大型追加緩和策を発表し、やっとユーロが下げてきましたが、市場が期待したような《急落》は無理でした。振り返ってみると、1.39台からの約500ポイント近いユーロの下げは、「6月にかなり大胆な追加緩和を導入するに違いない!」という期待感による部分も大きかったと思うので、ECBが量的緩和策(QE)に踏み切らない限り、マーケットの催促相場は続くものと思われます。

個人的には、万が一QEを実施したとしても、対象となるものは(FRBやBOEが実施したような)加盟国の国債ではなく、ABS(資産担保証券)である以上、その規模は小規模にならざるを得ません。現在マーケットで言われているのは、ヨーロッパのABS市場規模は、せいぜい5〜6,000億ユーロ、そのうちの半分以上がロンドンにあるそうです。なので、まず最初にヨーロッパの分をQEで使用するのであれば、せいぜい2,000億ユーロが限界なのではないか?と噂されています。

百歩譲ってECBが最終的にQE策の導入に動くとしても、少なくとも今後数ヶ月は6月の大型緩和策の効果を見極める期間となることは確実ですので、下手をすると年内は現状維持となる可能性も残されます。

ユーロ高に対するけん制発言

6月のECB決定前の5月頃、盛んにフランス政府関係者からユーロ高を懸念する声が聞こえてきました。

過去のコラム記事でも書いたことがありますが、EU条約129条によると、ユーロ圏の為替政策の決定においては、ECBだけでなく、EU財務相・経済相会合(ECOFIN)にも、その権限が認められています。ですので、それぞれの加盟国の財務/経済相が発言することは、まだ許せます。

しかし、ユーロ高になるたびに発言が飛び出すのは、決まってフランスとイタリア。過去にスペインも何度か発言をしたことがありますが、断トツで多いのがフランス、特に首相からのものです。

今週発表されたPMI(購買担当者景気指数)を例にとると、ユーロ加盟国でこの数字が50の下でグズグズしているのは、フランスだけです。今回はギリシャも49.4という数字を出しましたが、前回:51からの下げとなっています。それに対して、フランスは2011年に50を下回って以来現在まで、ほとんど50以下での推移となっています。

通貨高になるたびに吼えるのは結構ですが、それ以前に、「どうしてフランスの数字だけが改善しないのか?構造改革も含め、政府の努力が足りないのではないか?他の国が景気回復を成し遂げているのに、どうしてフランスだけずっと振るわない成績を上げているのか?」など、どのように景気回復のきっかけを作れるのかを、フランス人の手で形で示して欲しいと思うのは、私だけなのでしょうか?

消費者物価指数(HICP インフレ率):

2013年10月に1%を切り+0.7%に落ち込んで以来、9ヶ月に渡り+0.5〜0.9%の間で推移しているのが、ユーロ圏のインフレ率です。その間に、2011年11月、そして今年6月の2度に渡り、ECBは政策金利カットを含んだ追加緩和策の導入に踏み切りましたが、インフレ率の上昇には結びついておりません。

これはECB月報に載っていた【将来のインフレ予想】を示したチャートです。これによると、ECBは2016年末に、インフレ率は+0.8〜+2.2%くらいの間に収まり、中間値(赤い点線グラフ)は大体+1.5%くらいに落ち着くだろうと考えていることがわかります。

しかし、2015年にスポットライトをあててみると、1年間のほとんどは+1.0〜1.2%の狭いレンジに収まると予想されており、ECBが目指す‘’2%以下ではあるが、2%に限りなく近い‘’というインフレ定義を達成するには、相当長い期間を要することがわかります。つまり、これは超低金利政策の長期化を意味することにもなるでしょう。

ポンド(英国)

今年の一人勝ち通貨の代表が、ポンドです。つい18ヶ月前くらいまでは、リッセッション(マイナス成長へ突入)懸念が台頭していたのが、嘘のような景気回復です。

7月1日(火)にセントラル短資FX(株)さんでやらせていただいたセミナーでも英国のマクロ経済についてお話ししましたし、6月27日コラムの「英政府の決断」のところでも書きましたが、英政府と中銀が共同で発表した住宅市場活性化を狙った3つの対策が、思いのほか功を奏し、住宅市場がけん引役となり、英国経済は力強く回復していったのです。

インフレ懸念なしの経済成長:

私は英国に住んで26年になりますが、この国は何もしなくても、気がつくと高インフレで苦しむ体質となっています。しかし昨年の秋以降、世界的低インフレの影響を受けたことに加え、ポンド高によるインフレ率の頭押しが効いて、英中銀のインフレ・ターゲット:2%よりも低いインフレ率が続いています。

過去15年以上デフレで苦しんだ日本の読者の皆様にとって、高インフレというものはなかなか実感が沸いてこないかもしれませんが、英国に住む私にとっては、これだけ景気がよいのにインフレが上がらないことは、ある意味奇跡的な現象と言っても過言ではありません。

ここからは、賃金上昇率に注目!

火曜日のセミナーでチャットを通して「賃金上昇率は、どこをみれば出てるのですか?」という質問を頂きました。もう一度その答えを書きますと、「毎月中旬〜20日にかけて発表される英国雇用統計時に同時に発表」されます。

通常、雇用統計というと、失業率や雇用者数増減に注目が集まりますが、最近の英国では、賃金上昇率を入念にチェックする傾向があります。

その理由ですが、今までは住宅市場の活性化が英国の経済を引っ張ってきましたが、最近になって、住宅バブルという問題が出てきました。そのため、ここからは個人消費に頑張ってもらいたいと政府は考えています。そうなると、賃金上昇率がインフレ率よりも高くなければ、消費は盛んになりません。なので賃金上昇率に注目が集まってきたのです。

簡単に英国のインフレ率と賃金上昇率の関係をお話ししますと、2008年のリーマン・ショックまでは、英国の賃金は平均4.7%上昇していて、賃金上昇率>インフレ率という関係が定着していました。しかし、リーマン・ショック後立場は逆転し、インフレ率>賃金上昇率となってしまい、いつまで経っても世帯消費が上向かず、経済回復の脆弱さが指摘されてきました。

一般的な見方は、今年の夏が終わる頃にはこの関係は逆転し、念願の賃金上昇率>インフレ率へと戻り、秋くらいから個人消費に安定感が出て、経済が安定的に成長できる土台が整うと考えられています。

つまり、賃金上昇率>インフレ率の関係が定着するという前提に立って考えた場合、第3四半期以降、GDPの更なる強化にも結びつく内容なだけに、ポンドのサポート要因と考えられます。

8月からの英中銀金融政策理事会にも注目!

これも火曜日のセミナーでお話しした内容ですが、8月1日より英中銀金融政策理事(MPC)の9名の理事のうち、3人が交代します。

※クリックで拡大できます

今までの力関係は、タカ派 2人+ 中立 3人 + ハト派 4人となっており、若干ハト派色の強いMPCでした。しかし、8月からは、タカ派 2人+ 中立 5人 + ハト派 2人となり、一気にハト派色が薄くなります。

そうはいうものの、新規で参加される3名に関しては、タカ派ハト派の位置づけが正確ではないため、今後少なくとも3ヶ月程度の時間をかけて見極める必要があるでしょう。

とりあえず一番最初のチャンスとしては、四半期インフレーション・レポートが8月13日に発表され、その時に総裁以下BOE理事全員が記者会見席に登場されます。新しく参加されたホールデン主席エコノミストや、IMF(国際通貨基金)から来られるシャフィク新副総裁の素顔や生の発言が聞ける貴重な機会となることは間違いありません。

まとめ

上半期の延長として、対円などではドル高になるでしょうが、対ポンドやユーロでは、ドルはなかなか難しい局面が展開されると考えています。

下半期に私が一番注目しているのは、安倍政権が消費税を10%へ増税するために7〜9月期(第3四半期)のGDP値を参考にすると宣言していることもあり、秋からかなりの確率で日経株価が底堅く推移し、相関性が薄れたとはいうものの、ドル円やクロス円の上昇に追い風になるのではないか?という点です。

最強通貨となり得るポンドと、売り通貨として考えられる円の組み合わせ:ポンド円は、やはり年末くらいまでに180円を目指して上昇すると考えています。その時の目安として今までは、ポンド/ドル 1.73台 x ドル円 104円台と考えていましたが、少しドル円の動きが鈍いため、ポンド/ドル 1.74台 x ドル円 103円台へ変更します。

ポンド/ドル単体では、ずっと気にしていた1.70台Highが簡単に上抜けしたことを受け、目先のターゲットとしては、1.73台を考えています。問題は、英中銀が果たしてどこまでポンド高を容認するのかがはっきりしないため、とりあえず1.75台くらいを目先の限界レベルとして考えており、もしそこまできても英中銀が全く動じないのであれば、あらためて考えてみたいと思います。

 

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