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金曜 松崎美子の英国発!すこしFX☆なが〜くFX ロンドン在住の女性トレーダーによる為替&経済コラム

ECB理事達が頻繁に使い始めたDワード

更新日:2014年3月28日

ウクライナ・ロシア危機の話題が徐々に遠のき、今週は久しぶりに【週末・月末・四半期末・年度末】のフローが行きかうマーケットとなっています。

昨年はアベノミクス効果で、市場で一番人気となっていたドル円も、先週後半から一日の値幅が50銭以下という日が続いており、ドル円を中心に取引している人にとっては、動くに動けない毎日が続いています。

そんな中、口先介入とも受け取れる発言が何度も出てきたユーロ。マイナス金利導入の可能性、ロシア危機の行方次第では、エネルギー供給が絶たれる不安を抱えているヨーロッパですが、その通貨であるユーロは、意外な健闘ぶりを見せています。

来週は4月の欧州中銀(ECB)理事会が開催されますので、最近のユーロを取り巻く環境をもう一度おさらいしてみましょう。

2月分インフレ率確定値を見て

先月のコラム記事でも書きましたが、今年に入ってからの欧州では、低インフレ(ディス・インフレ)傾向が高まっており、マイナス金利も含めた追加緩和策導入は時間の問題と見られていました。そこにきて、ウクライナ・ロシア危機という新たな問題が発覚したため、3月のECB理事会では、何かしらの緩和策の導入に踏み切るというのが、市場のコンセンサスとなっていたと言えるでしょう。

しかしいざ蓋を開けてみれば『全て据え置き・追加緩和なし』となり、市場の目論見は悉く裏目に出てしまい、ショート・カバーを巻き込んでユーロが急騰。

その後、マーケットの関心は、クリミアを勝手に編入したロシアに対する西側の制裁合戦に移りましたが、先週3月18日に【2月分・ユーロ圏消費者物価指数(HICP)改定値】が発表されて以来、ECB関係者からは禁句であるはずのDワード(Deflation デフレ)が連発されただけでなく、低インフレを招くユーロ高のけん制とも受け取れる発言が目立ってきました。その背景には、

  • 2014年2月分インフレ率は、+0.7%
  • 2013年10月のインフレ率も、+0.7%だった
  • ECBは、その翌月(11月)の理事会で、利下げに踏み切った
  • この数字は、2009年11月以来の低水準である

歴史は繰り返すのか誰にもわかりませんが、来月の理事会で再度利下げに動くというコンセンサスが徐々に力を増してくることは、間違いないと考えています。

これは、昨年5月から今年2月までのユーロ圏・加盟国そして英国のインフレ率比較のチャートです。欧州統計局のウェブサイトに全ての国の資料が載っていたので、自分でチャートに作りかえてみました。

EU/IMFから金融支援を受けた高債務国であるギリシャ・ポルトガル、銀行部門に限って支援を受けたスペインやキプロスは、総じてマイナス・インフレ(デフレ)か、限りなくゼロに近いディス・インフレ(低インフレ)となっています。そして、支援は受けておりませんが、数年間連続でマイナス成長(リセッション)となっているイタリアのインフレ率低下が目を引きます。

これらの国は、通貨切り下げという手段を奪われているため、労働コスト引き下げに代表される構造改革を通して、域内での競争力を強化してきました。しかし、過去数年続く景気低迷と高失業率が重石となり需要が大きく不足してしまい、それがどんどん低インフレ傾向を強めているようです。つまり、これらの国で国内需要が更に落ち込んだ場合には、物価下落と景気低迷が進行し、デフレスパイラルへと発展するリスクと背中合わせになるかもしれません。果たしてECB理事達が、この問題に対しどういう認識でいるのか、4月の理事会で何らかの答えが出ると期待されます。

ユーロ高けん制とマイナス金利

今週に入ってからのECB関係者による【ユーロ高けん制+マイナス金利導入の可能性についての発言】をご紹介します。ユーロ高けん制と受け取れる発言はピンク色、マイナス金利導入の可能性は水色で、それぞれハイライトを入れました。

3月24日(月)

・ECB理事会メンバー:フィンランド中銀 リーカネン総裁 (ややタカ派)

WSJ紙のインタビューで
「We don't have a target for the exchange rate but we have a mandate for price stability.If inflation falls due to the exchange rate, then that is one factor that will be assessed with others. The question of negative deposit rates, in my mind, isn't any longer a controversial issue.
欧州中銀(ECB)は通貨のターゲットは設定しておらず、為替レートは政策目標ではないが、物価安定という責務を背負っている。通貨高が原因でインフレ率が下がり物価の安定を脅かすのであれば、(ECBが政策金利を決定する上で為替レートも)判断基準のひとつとなるべきだろう。マイナス金利導入の選択については、もはや物議をかもし出す問題にはなっていないと私自身は考えている。」

3月25日(火)

・ ECB理事会メンバー:ドイツ連銀 バイトマン総裁 (タカ派)

MNI社のインタビューで
「To counter consequences of strong appreciation of euro for inflation outlook, negative rates would appear to be a more appropriate measure than others.
ユーロ高がインフレ率に及ぼす影響に対応するため、マイナス金利は他の政策手段と比較して、より適切に思える。」

「Quantitative easing programme is not out of the question, must avoid monetary financing.
財政ファイナンスの禁止に抵触すべきではないが、ECBがデフレ対策としてQE策(量的緩和)を実施することは、論外では、ない。」

・ ECB理事会メンバー:スロバキア中銀 マクチ総裁 (ややハト派)

「There are higher deflation risks; that is why the ECB is preparing additional non-standard measures to avoid a deflationary environment. Open to adopting the U.S.-style quantitative easing policies. The ECB has many possibilities, including injections of additional liquidity into circulation and if it comes to that I have no reasons to be against this. I do see potential for reducing the strength of the euro before the year-end.
デフレ・リスクが高まっており、デフレ環境の回避に向けた追加の非標準的政策を準備しており、多くの選択肢がある。アメリカが行なった量的緩和策(QE)のような流動性の追加供給も当然含まれており、それをわざわざ除外する必要性は、感じていない。ユーロ高は、年末までに下落する可能性もある。」

・ ECB理事会メンバー:イタリア中銀 ビスコ総裁 (ややハト派)

先月末に同総裁は、
「the central bank (ECB)would consider introducing negative deposit rates at the upcoming monetary policy meeting, although it was not certain whether any action would be taken.
ECBは金融政策理事会で、マイナス金利導入について考慮するであろう。ただし、すぐ来月にでも、それが導入されるとは限らない。」
と発言しておりますが、この日も「ユーロ圏はデフレには陥っていないが、デフレ払拭のために、より低い政策金利の導入を検討することになるかもしれない。」と語っていました。

《変身!》したバイトマン総裁

ECB関係者によるユーロ高けん制とも取れる発言の中でも、特に私の目を引いたのが、ドイツ連銀:バイトマン総裁の態度の豹変でした。

話が数年前に遡ってしまいますが、ギリシャ債務問題の飛び火で苦しんでいた2011年、“ESM(欧州安定プログラム)を通じた加盟各国の国債買い入れ計画”に対して反対姿勢を取っていたドイツ人のECB理事2名:ウェーバー元ドイツ連銀総裁とシュタルクECB主席エコノミストが、共に任期満了を待たずに辞任しました。特にウェーバー氏はトリシェ前総裁の後任として確実視されていただけに、当時の反響はものすごいものがありました。

そして、その翌年の2012年夏、ECB理事会後の定例記者会見で、ドラギ総裁は、「ESMで国債購入に反対した理事が1人だけいた。」として、バイトマン・ドイツ連銀総裁を名指しで非難したのです。私もこの会見をライブで見ていましたが、ECB総裁たる人物が、個別国の中銀総裁名を公表するというのは、異例中の異例。そして、その翌月には、バイトマン総裁がECBを辞任したいと連銀の仲間に相談したと伝えられ、メルケル首相が慰留したと報道されています。

このように、ドイツ出身の理事達は、常にECBの緩和姿勢に対し反発を見せる傾向が強く、バイトマン総裁も《相当ECB路線とは違う理事》という烙印を押されていました。

しかし、その姿勢に変化が見えて始めたのが、今年の1月末〜2月にかけての時期でした。私の記憶が正しければ、米WSJ紙やロイターなどが続けて、「ECBが過去に購入した国債購入策(SMP)の不胎化措置の中止を、ドイツ連銀が支持している。」と報道したのです。SMPの不胎化を中止すれば、流動性の増額となり、金利の過度な変動を抑え込むことが出来ます。

【不胎化中止】にこだわる私

2013年2月、記者会見の席でドラギ総裁は「金融政策が景気を確実に支援できる水準は、ユーロ圏の金融システム内の過剰流動性が、最低でも2,000億ユーロ以上である必要がある。」と述べ、緩和的金融政策の下限として、この水準に言及しました。他の理事達からも、「過去の経験則からいうと、過剰流動性が2,000億ユーロを割ると、短期金利に上昇圧力がかかりやすい」という内容の発言が出ていました。これを聞いたマーケット参加者は、「ということは、もし過剰流動性が2,000億ユーロを下回るのであれば、ECBは景気支援/短期金利を下げるためにも、利下げも含む追加緩和を発表するに違いない」と理解したのです。そして見事にその言葉通り、昨年11月に過剰流動性が2,000億ユーロを下回ったのと同時に、ECBは政策金利カットに動きました。

不胎化中止に関してドラギ総裁は先月の記者会見で

  • SMP不胎化停止は、ひとつの選択肢であるが、今のところ、停止することを正当化できる状況では、ない
  • 流動性がタイトになっているとは思わない
  • SMPで保有する国債の残存期間が短いため、不胎化停止によるメリットは限定的
  • 不胎化停止による流動性供給期間は、1年未満となることは確実である

と語り、市場の期待感を木っ端微塵にしました。

個人的には、「不胎化停止による流動性供給期間は、1年未満となることは確実である」という部分には、未だに同意出来ません。人為的にせよ、現在のSMP残高:1,757億ユーロを市場に放出し、過剰流動性残高を3,000億ユーロ付近まで引き上げることが出来れば、市場環境はかなり改善し、デフレ懸念を強めるユーロ高を抑制することが可能になると考えるのは、私だけでしょうか?

技術的な準備が出来ているにせよ、下手にマイナス金利を導入した場合、企業や個人向けの貸出金利に上乗せをしたり、ストレステストを控えた欧州系銀行の収益を圧迫したりする副作用の部分が恐いと私は考えており、どうしてもマイナス金利導入に諸手を挙げて賛成できない自分がいます。

4月の理事会予想

過去記事で何度も繰り返しておりますので、選択肢のみ書きだしますが、

1)デポジット金利のマイナス(ネガティブ)化
2)3年物LTROの再導入
3)銀行の預金準備率の引き下げ/撤廃
4)SMPの不胎化中止
5)OMT(加盟国の国債買い入れプログラム)
6)QE(量的緩和)策の導入
7)担保基準の緩和
8)物価安定の定義 (インフレ・ターゲット内容)の変更

などが考えられます。ここでは、それぞれのシナリオを考え、為替への影響を書いてみたいと思います。

シナリオ1:
政策金利据え置き、追加緩和策導入なし 
→ 最初から緩和する気なし

「マイナス金利導入は技術的に可能だ」と言いはじめてから、既に数ヶ月経ち、マーケット参加者も「またか...」と飽きてきた頃。本当に何かやるのであれば、口だけでなく、いい加減に行動に移して欲しいと思っているのは、私だけではないでしょう。

もしかしたら、ECB理事達の本音は「最初から何もやる気ないけど、追加緩和の可能性をほのめかすだけほのめかし、ユーロ安/ドル高に持って行き、為替レベルがインフレ低下に寄与することを願っている」と考えたくもなっています。冷静に考えれば、このシナリオはあり得ないと思いますが、念のために書いてみました。

通貨への影響:
今後も口先介入でユーロ高を抑制し、上手くいけば半年後くらいに、インフレ率が徐々に持ち直すことを期待するのかもしれません。しかし、ECBは3ヶ月ごとにスタッフ予想を通して将来のインフレ率予想を確認するため、この作戦もせいぜい6月までもてば御の字。市場参加者も、口先介入にも慣れてしまうため、時間が経てば経つほどユーロ安への反応が鈍くなる。

シナリオ2:
政策金利据え置き、追加緩和策導入なし 
→ ギリギリのところでコンセンサスが得られない

ECBの決定は、多数決ではなくコンセンサスを重視します。マイナス金利も含めた追加緩和策導入を支持する理事がいる中、その逆に、将来のインフレ見通しは問題ない!と判断し、緩和策導入に反対する理事達も当然いるでしょう。

もし4月の理事会がこのシナリオとなった場合、その事実はドラギ総裁記者会見の質疑応答の時まで確認出来ませんが、もしコンセンサスで緩和見送りと判明すれば、来月以降の導入先送り期待が出てきます。

通貨への影響:
この場合、追加緩和策導入期待で、最初はユーロ安になるでしょうが、下げてもせいぜい50〜70ポイント行けば上出来かな?と思っています。

シナリオ3:
政策金利据え置き、追加緩和策導入なし
→ 出来るだけ、緩和導入のタイミングを引き伸ばしたい

ECB理事達の本音は、今すぐにでも追加緩和策導入。しかし、先日のFOMCでのイエレン議 長発言が予想以上にタカ派であったことを踏まえ、今後もFED関係者からタカ派色の強い発 言が飛び出し、それがドル高(ユーロ安)になってくれるのを期待しながら、ECBは自分達が 動くタイミングを計る作戦に出るかもしれません。

通貨への影響:
今後発表される経済指標や、EONIAなどに代表される短期金利動向を注視し、6月の理事会で発表されるスタッフ予想の内容次第で追加緩和導入となるかもしれません。しかし、その前に、インフレ率が0.5%やそれを割るようなことにでもなれば、容赦なくマイナス金利導入に踏み切ることは可能。その場合(インフレ率 0.5%)は、ユーロが100ポイントくらい急落すると考えています。

シナリオ4: 
政策金利据え置き、追加緩和策導入なし
→ 将来のバズーカ砲発射の下準備期間中

来月/再来月のインフレ率が0.7%を下回り、0.5%当たりまで落ちた時のために、下地を作っ ておき、とりあえず今月は様子見に徹する。シナリオ3に似ていますが、今月見送る理由は ドル高期待ではなく、ユーロ圏が本当にディス・インフレからデフレに陥る危険性が迫ってきた ことを感じ取り、最後の手段を温存しておく手段に出た場合。

通貨への影響:
この場合は、ドラギ総裁の記者会見での発言内容やトーンで判断するしかありません。昨年 11月に驚きの利下げを実施したときの総裁のトーンは、かなりハト派色の強いのが特徴だっ たと私は思っていますし、記者会見開始から終了までの間に、ユーロは対ドルで200ポイント 以上下落しました。実際に政策変更なしでも、将来のバズーカ砲を強く示唆する会見となれ ば、70〜100ポイントくらいの下落は可能だと考えています。

シナリオ5:
マイナス金利 又は 追加緩和策導入

今週立て続けにECB関係者がユーロ高やマイナス金利について言及しているだけに、もしか したら実弾投入する可能性は、あるかもしれません。それに加え、昨年11月の利下げ決定の一因となったと考えられるインフレ率+0.7%という数字が繰り返し起こった今、4月の理事会でも金利カットや追加緩和策導入の可能性は出てきたと考えるのが妥当でしょう。

ただし、その場合心配されるのは、「どうして今までマイナスを見送ったのか?」 もし、マイナス金利ではなく、SMP不胎化の中止を発表した場合には、「先月まで‘効果なし!’という太鼓判を押されていたSMPの不胎化中止を、どうして今いきなり発表するのか?」について、市場関係者に説明するのが、難しいところ。

短期金利が最近落ち着いていることも、「どうして今動くのか?」についての説明が難しいですね。

チャート上の赤い横線は、ECBの主要政策金利であるレフィ金利のレベルです。常識的に考えれば、翌日物金利であるEONIAが、1週間物の金利であるレフィ金利を上回ることはないはずなのですが、過剰流動性の縮小懸念などを受け、EONIA>レフィ金利という現象が何度かおきました。しかし、最近はウクライナ危機にもかかわらず、比較的安定しており、金利水準もレフィ金利を下回ったままとなっています。

通貨への影響:
マイナス金利 又は 追加緩和策の導入を受け、一旦ユーロは下落に転じるでしょう。しかし、昨年11月の理事会時のような200ポイントを越す下落にはならないような気がします。このシナリオの難しいところは、これで緩和全て打ち止めとなるのか、それとも将来また追加緩和が必要となるのか、の見極めがすぐに出来ない点です。

まとめ

今までずっと避けていた【ECB理事達のハト派・タカ派表】を思い切って作成してみました。FOMC理事達のタカ派・ハト派表はいくらでもネットで入手可能ですが、ECBやBOEとなった途端に、資料がほとんど見当たりません。ですので、この表はあくまでも私の主観に基づいたものである点をあらかじめお伝えしておきたいと思います。

あらためて眺めてみると、ECB理事会というところは、ハト派色の理事が本当に多いところであることがわかりました。

これだけハト派色の強い人たちが集まる理事会で、インフレ率が1%を割っても、追加緩和策の導入に動かなかった理由は、一体何だったのか?ますます興味がわいてきました。そしてこれだけいろいろな意見をもっている人達が集まる理事会で、頻繁に「全会一致」での決定が行なわれることも、あらためて不思議だなと思いました。

※クリックで拡大できます

ユーロについては、このチャートで示したとおり、一旦1.3600〜1.35Highまで下落し、そこからまた1.39台めがけて戻すイメージで見ています。ただし、一番恐いのは、4月のECB理事会までに、ユーロ高けん制期待が高まるだけ高まり、マイナス金利や追加緩和策導入がコンセンサスとなってしまうが、結局4月もECBは何もやらなかった ...となり、ユーロが今度こそ、1.3970抜けて上昇するシナリオです。

ここでいう【恐い】という意味は、ユーロ高がいい悪いということではなくて、そのお陰でヨーロッパはますますデフレ傾向となってしまい困るでしょうし、ある意味、負の連鎖の始まりともなりかねないためです。ユーロ動向は、4〜6月くらいが正念場かもしれません。

松崎美子

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