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金曜 外為コーヒーブレイク 英国現地レポと当社社員による週末コラム

スペインの支援要請を巡る憶測

更新日:2012年10月19日

木曜日からEUサミットが始まりました。ギリシャ債務危機が悪化した頃には毎月のように開催されていたサミットですが、9月にOMTの発表があって以来、債務危機を取り巻く環境が安定してきたことを受け、今回のサミットは夏休み以降初のものとなっています。

今回のEUサミットでは、銀行同盟・欧州予算案・スペイン/ギリシャ/キプロス情勢などが話し合われます。一点だけ気になることは、サミットに先駆けオランド仏大統領は欧州5ヶ国の主要紙を相手にインタビューをし、その内容が「ユーロ債務危機解決を巡るメルケル独首相の取った行動の非難」に終始していたため、こちらでは話題になっていました。サミット本番で独仏の対立か?と市場関係者をヒヤヒヤさせましたが、サミット会場へ到着後すぐに「メルケル・オランド2者会談」が速やかに決定され、なにやら話し合った様子です。しかしそこでの会談内容は結局公開されませんでした。

独仏の不協和音も気になるところですが、今回のサミットでの協議内容で一番気になるのがスペインの支援要請に関するもの。本日は、現在判っている範囲でスペイン要請内容や時期などを探ってみたいと思います。

スペインの支援要請内容の変化

9月にドラギ総裁がOMTというバズーカ砲を発表して以来、徐々にOMTの輪郭が見えてきました。しかし先週くらいから、スペインによる支援要請の内容がOMTによる国債購入の準備段階とも言える「ECCLの設定要請」へと変化してきたようです。ECCL要請さえ承認されれば、将来必要な場合にOMTを通じてESMとECBによる国債購入が可能となるため、ECCL要請イコールOMT支援要請承認と理解されているようです。

この耳慣れない言葉:ECCLとは『条件強化信用枠』のことを指し、これは欧州安定メカニズム(ESM)により発動可能となる支援手段のひとつです。

ECCLによる支援要請の手順としては

(1)スペイン政府はユーロ・グループに対し、ECCL取得の要請をする(これが実質、支援要請と受け止められます)

(2)その要請は欧州委員会(EU)と欧州中銀(ECB)へ伝えられる

(3)EU/ECBが要請内容を分析する

(4)その結果がユーロ・グループへ伝えられる

(5)結果をもとに、ユーロ・グループはECCLの規模・期間・条件を決定

(6)スペインに対するこれら条件を明記したMOU(覚書)が作成される

(7)MOU内容に関して、加盟各国の議会での承認手続き(最長4〜5週間)開始

(8)各国の承認が得られた時点でスペインに対しECCLが付与される。

先ほども説明しましたが、ECCLはOMTを通じてESM/ECBが加盟国の国債購入に動く「必要条件」となっていますが、OMTを発動せず、ECCL単独で利用することも可能です。一例を挙げますと、ECCLを利用してスペイン国債の『保険』機能を持たせる案です。これは投資家が将来購入するスペイン国債に対し額面の2〜3割をECCLによる損失カバー機能をつける内容となっており、将来これがOMTと併用されることも考えられます。

一点だけ私自身もよく理解出来ていない部分があるのですが、OMTの前提条件であるECCL取得にこれだけの時間がかかってしまうと、“要請したが実弾発射がされない”という、ちぐはぐな形になり、市場に不要な不安感を与えます。この点についてドラギ総裁は

「an ECCL being in place is a necessary condition for the ECB to buy bonds under OMT, but that the bank will retain its own judgement on the appropriateness of such interventions. ECCLの取得はECBがOMTを通じて加盟国の国債購入に動く必要条件となっている。しかし (国債購入という)介入の正当性はECB自身が判断する。」

と語っており、急を要する購入の場合、ECCL要請させきちんと済ませてあれば、その承認を待たずにECBが独断で介入に動けるという意味であろうと私は勝手に解釈しています。

要請時期

ユーロという通貨自体が政治的なものであるため、要請のタイミングもスペイン国内要因だけでなく、加盟各国の政治的要因も重なると見られます。ただし、今週水曜日にムーディーズの格付け据え置き発表がありましたから、格下げリスクによる要請の可能性は消えました。

今後の政治的イベントを見ると、

  • 10月18〜19日: EUサミット
  • 10月21日: ガルシア州とバスク州、2つの自治州選挙
  • 11月7日: 欧州委員会・秋の経済予想報告
  • 11月12日: ユーロ圏財務相会合
  • 11月22〜23日: EUサミット(向こう7年間の欧州予算案内容決定)
  • 11月25日: カタルーニャ州選挙(スペインからの独立をかけた選挙と言われている)

市場では、10月21日の選挙結果を見て、ラホイ首相は要請に動く可能性が高いと言われていますが、私自身は現在の国債利回り低下傾向が継続する限り、要請は急がないように考えています。しかし来年1月から自治州への支援金支払いなど、既に財政見通しはかなり厳しいと言われています。OMT発表後の金利低下とそれに伴う金融機関の破綻リスクの低下はスペイン経済の回復を助けるでしょうし、それによってスペイン政府の債務返済能力が改善される可能性が出てきます。しかし長引くリセッションや高失業率を抱えたスペイン政府の債務返済能力を改善するための成長戦略とはなり得ません。それを考慮すると、クリスマスで欧州全体が休みに入る前の11月には、遅かれ早かれ要請に動かざるを得ないのではないでしょうか?

為替への影響

9月のOMT発表からユーロは対ドルで600ポイント近く上昇。スペイン10年物国債利回りは 30bpも下落(国債価格上昇)しました。

OMT/ECCL要請発表後のマーケット・リアクション予想ですが、発表のタイミングや、その時のユーロ/ドルのレベルにもよります。発表瞬間の動きは、期待先行で買い進めていたユーロの手仕舞いの動きも当然出てくるでしょうから、最大100ポイントほどの下落を予想しています。たぶん要請発表当日から1週間くらいの間で、OMTによるECBとESMの国債購入時期はいつになるのか?どのくらいの期間、購入継続に動くのか?などの観測報道が絶え間なく市場に流れてくると思います。

現在のところ、ECBがOMTを通じて流通市場でスペイン国債を購入する期間は短くて2ヵ月、長くてもせいぜい3ヶ月という見方が主流となっていますので、それをベンチマークとして、期間の延長という話しになるのか?がポイントかもしれません。

私はその時の状況にもよりますが、年内に要請+要請発表後のユーロ下落が200日線で止まるという前提付きですが、ユーロ/ドルは2011年高値〜今年の安値の半値戻しレベルである1.35台手前くらいまで達成可能と見ています。

【ユーロ/ドル 週足チャート】

※クリックで拡大できます

しかし「スペイン支援要請」だけの材料によるユーロ上昇はその辺が限界かもしれません。過去 ECBはSMPという国債購入プログラムを通じて2000 億ユーロ投入しても問題が解決しなかったことを考えると、条件付きとは言え「OMTは大丈夫!」という議論はどこかで崩れる可能性もあります。特にESMは発行市場での国債購入となりますので、それが国家『財政』という加盟各国の政府が対応すべき問題に対し、ESMが過度に関与することは、見方を変えればマネタイゼーション(財政支援)に繋がる懸念が高まる可能性も考慮したいと思っています。そして「スペインの次はイタリア」と市場の矛先がイタリアへ移った場合、問題はより深刻化することも考えられます。

もしスペイン要請がイタリアへ飛び火しなければ、今年の年末から来年以降の市場の関心は米財政の崖問題へ移行するのは間違いないでしょう。

2013年は米主導の為替相場となるのか?今から楽しみですね。

松崎美子

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