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金曜 外為コーヒーブレイク 英国現地レポと当社社員による週末コラム

正念場を迎えるユーロ債務危機問題

更新日:2012年8月24日

海外勢が長いバカンスに出るためか、流動性が極端に減少し夏枯れ相場となりやすい8月。しかし時々とんでもない大相場が展開されることもあります。一昨年のジャクソンホール年次会合ではバーナンキ米連邦準備理事会(FRB)議長がQE2の可能性をほのめかし、それがドル売りを誘発。ユーロ/ドルは1,500ポイント以上の上げを記録しました。昨年は8月初めにスイスフランが対ユーロで1.01台を割り込んだため、スイス中央銀行がフランをユーロ・ペッグ(連動)にさせるという噂が出て、ユーロ/スイスは3週間の間に1,800ポイントの上昇となり、翌月第一週にスイス中銀は対ユーロにおけるスイスの高値を1.20に設定(フロアー制)しました。

今年は過去2年間と比較すると穏やかな相場展開となっていますが、ここから10月上旬にかけ、ユーロの将来を決定づけるイベントが目白押しとなっています。まず、最初にイベントの紹介、そして特に私が気になっているイベントについて、私なりの見方を書いてみたいと思います。

ユーロの将来を決定づけるイベント紹介

  • 8月24日
    ・メルケル独首相/サマラス・ギリシャ首相会談(ベルリン)
  • 8月25日
    ・オランド仏大統領/サマラス・ギリシャ首相会談(パリ)
  • 8月27日
    ・モスコビシ仏財務相/ショイブレ独財務相会談(ベルリン)
  • 8月28日
    ・モスコビシ仏財務相/モンティ伊首相会談
  • 8月最終週
    ・メルケル独首相/モンティ伊首相会談
    ・ポルトガル政府・トロイカ調査団が赤字削減の進行具合を協議
  • 8月31日
    ・米カンザスシティー連銀主催のジャクソンホール年次会合での
    バーナンキ米連邦準備理事会(FRB)議長の講演
  • 9月第一週
    ・メルケル独首相/ラホイ・スペイン首相会談
    ・ギリシャ政府・トロイカ調査団が、第2次金融支援の前提条件となる2013〜14年度・追加緊縮財政政策内容の最終合意に向けた協議
  • 9月6日
    ・欧州中央銀行(ECB)金融政策会合
    ・スペイン国債入札
  • 9月11日
    ・欧州委員会、欧州中央銀行(ECB)にユーロ圏主要銀行全ての監督権限を付与する構想を提案
  • 9月12日
    ・ドイツ憲法裁によるユーロ圏救済基金(ESM)の是非についての判決
    ・オランダ総選挙
  • 9月13〜14日
    ・G20財務相/中央銀行総裁会合
  • 9月14〜15日
    ・ユーロ圏財務相会合
    ・EU財務相会合
    ・トロイカ調査団によるギリシャ緊縮財政策内容承認の最終期限(予定)
  • 9月中旬
    格付け会社:ムーディーズによるスペイン格付け見直し結果発表
  • 9月18日
    ・国連会合
    ・オバマ米大統領/イスラエル・ネタニヤフ首相会談(イスラエル・イラン問題を協議)
  • 9月20日
    ・ラホイ・スペイン首相、訪伊(21日になるかも?)
    ・スペイン国債入札
  • 9月下旬
    ・スペインの銀行に対するストレス・テストの結果発表
  • 10月8〜9日
    ・ユーロ圏財務相会合
    ・EU財務相会合
  • 10月11〜14日
    ・IMF総会(東京)
  • 10月18〜19日
    ・EUサミット

気になるイベント その1・欧州中銀(ECB)理事会

「ユーロ圏を守るために責務の範囲内で何でもする用意がある」と発言し、市場の期待感がとてつもなく高まった8月のECB理事会。しかし結果は「具体策の発表なし」となり、完全に梯子を外された形で終了。その後市場関係者の間では、さすがに9月の理事会ではバズーカ砲級の「具体的な危機収束策」が発表されるに違いないという安心感が先行したせいか、ユーロは値を戻しスペインなどの国債利回りは急速に低下に向かっています。今回のユーロの上昇は、6月末に開催されたEUサミット開催前日には1.24台で推移していたユーロ/ドルが、サミット終了後に危機収束に対する期待感の高まりから一気に1.27台まで高騰した相場を彷彿させます。

さて、9月の理事会での見所ですが、

1)加盟国の長期金利上限設定
今週独シュピーゲル誌に『加盟各国-特に南欧州各国の国債購入をECBが実施する場合、それぞれの国の長期金利上限を設定し、それを越えたら自動的にECBは国債購入に動く可能性がある』という観測記事が載りました。ただし、ECBは即座にこれを否定しています。

この観測記事が出た時、果たしてどのレベルを上限として設定するのか?ということも話題にのぼりましたが、「ドイツの利回り+500bps」という説が一番有力。その理由としては、自国の10年物国債利回りがドイツの利回りを500bps上廻ってから、ギリシャは16日後・アイルランドは24日後・ポルトガルは34日後にそれぞれ金融支援要請に動いたため、この「ドイツの利回り+500bps」が新しいベンチマークになりつつあるようです。

私自身の意見としては、ECBは公には上限設定は出来ないと思います。過去のSMP(加盟国の国債買い支えプログラム)の実施をあれだけ渋っていたECBが、今回新たな条件でのSMP2(EFSF/ESMとの協調買い支えプログラム)に動く際、無制限とも言えるような買い支えを積極的に実施するとは到底思えないからです。スペインのデギンドス財務相は、「ECB の流通市場での国債の購入は、その償還期間や規模に関して、無制限であるべき。」と発言していますが、この意見は受け入れられないと思います。

ただし、ECBが問題国の国債買い支えに動いたことが公式になれば、当然市場参加者は「このレベルが上限かもしれないな」と勝手に判断するでしょうから、その後はそのレベルが暗黙の‘’ベンチマーク化‘’してしまう恐れが出てきます。

2)SMP2の条件
現在わかっているSMP2の内容としては、問題国がEFSF/ESM に国債買い支えの支援申請をする ⇒ 緊縮財政・改革の意志を明確にする ⇒ EFSF/ESMと共に、ECB も国債買い支えに加わるという形に落ち着くであろうとされています。

ここで問題となるのは、「緊縮財政・改革の意志を明確にする」場合、具体的な追加緊縮財政策の提出が義務付けられるのか?が不明な点です。読者の方々はまだ覚えていらっしゃるかもしれませんが、昨年8月ECBがSMPを通じての国債買い支え対象国にスペインとイタリアも加えました。その際に、両国の国債買い支えの代価として、追加緊縮財政策の提出を義務付け、それぞれの国は追加プランを提出しました。しかしSMP実施による長期金利低下を確認した当時のベルルスコーニ伊首相は、「ECBに提出した追加緊縮財政策の内容を緩和する。」と勝手に内容変更を発表してしまったのです。

3)ECBの独立性について
過去のSMPと今回発表されるであろうSMP2の大きな相違点は、SMP実施に伴い、ECBが国債市場で買い支え介入をすることから生じたモラルハザード懸念を払拭するため、SMP2ではEFSF/ESMという政治的決定に委ねられる機関の判断を受け、ECBがそれに続いて動くことになります。

つまり独立した中央銀行であるECBがSMP2に動く場合、自分自身の判断ではなく、EFSF/ESM頼みとなる訳です。これは中央銀行の独立性の問題として新たに浮上してくる可能性もあり、これはユーロに対してネガティブに働くと思っています。

気になるイベント その2・ドイツ最高裁の判決

一部の野党議員や加盟国への金融支援拡大に反対する市民団体は、ユーロ圏の恒久的救済基金となる欧州安定メカニズム(ESM)への資金捻出はドイツ基本憲法の受容限度を超えるだけでなく、議会の予算権侵害に当たると連邦憲法裁判所に提訴。独連邦議会はESMの承認手続きを終えていますが、憲法裁の判決結果を待ち大統領が署名するまで法案は成立しません。ドイツはユーロ存続を願っているため、憲法裁は「合憲性に問題なし」との判決を下すと私は予想しています。ユーロに対してポジティブ。

気になるイベント その3・オランダ総選挙

ドイツ憲法裁の判決と同じ9月12日に実施されるオランダ総選挙。2010年10月の総選挙後、ルッテ首相率いる自由民主国民党(VVD)は、キリスト教民主勢力(CDA)と少数連立政権を組み、閣外協力という形で極右・自由党が加わり政策運営してきました。しかし、今年4月に起きた債務危機に起因する政局の混乱が原因で、財政赤字削減策に反対した自由党が協議から離脱。結果として連立政権が崩壊し、現在に至るまで暫定政権により運営されています。

これはオランダ下院での各党の議席配分表ですが、最初の2党:VVD党とCDA党が緊縮財政策を支持、それ以外ほとんどの政党は、反緊縮策を支持しています。

長年に渡るユーロ圏債務危機のおかげで、オランダも過度の緊縮財政策の実施を迫られたこともあり、有権者は社会福祉を重視する左派政党の支持にまわっています。一番最近の世論調査では、有権者の支持率が高い順に社会党(SP) 34%、ルッテ首相率いるVVD党 31%、反イスラムを公約として挙げる極右政党・自由党が19%。

社会党は「医療費増額・年金受給年齢の据え置き・VAT税上げ反対」を選挙公約に挙げているため、政権を取った場合、既に欧州委員会に提出済みとなっている来年度予算案を一部修正すると主張しています。それに加え、同党は与党経験がないため、閣僚経験者が不在となっており、その政治手腕が心配されています。

最後になりますが、極右:自由党はオランダのユーロ圏脱落を問う国民投票の実施を要求。彼らが与党に参加した場合、新たな国民投票実施懸念が噴出するかもしれません。これはユーロに対してネガティブですね。

気になるイベント その4・スペインの格下げ

格付け大手:ムーディーズが格付け見直しの結果発表をする予定。もし同社がスペインの格付けを1ノッチ下げると、「投資適格」から「投資不適格(ジャンク債扱い)」に落ちてしまいます。ギリシャの例を見るまでもなく、ジャンク債扱いになると、投資家が運用の際に使用する国債インデックスからスペイン国債が除外される可能性が高まり、同国債の投げ売りに繋がる可能性も出てくるでしょう。これがきっかけとなり新たなユーロ圏債務危機不安が台頭した場合、間違いなくイタリアへも飛び火するでしょう。

ギリシャやポルトガルの時とは比較にならないほど、スペインやイタリアの長期金利(10年物国債イールド)の上昇をECBや政治家が必死で押さえ込もうとする理由は、7%台で推移すると 『持続的な財政運営が不可能』 となるという単純な理由だけでなく、押させ込みが失敗した場合 『ユーロ存続が危ぶまれる』 『通貨統合の崩壊』に繋がる恐れがあるからです。その意味からも、9月の市場の関心は今後のスペインの一挙手一投足に否が応でも集中してしまうでしょう。

気になるイベント その5・オバマ/ネタニヤフ会談

最近イスラエルが「イランの核計画に対する外交的解決は、時間切れになりつつある」との見解を示したことを受け、かなり早い時期に軍事行動に出るのではないか?という憶測が米国を中心に高まっています。それを受け、今月上旬にはパネッタ米国防長官がイスラエルを訪問し、ネタニヤフ首相と会談を持ちました。

その会談の翌週には、地元紙のハーレツが、『ネタニヤフ首相とバラク国防相は11月6日の米大統領選挙の前にでもイランの核施設を爆撃することを検討している。』とも報じており、ますます予断が許せない状態となっています。

市場での動きを見ると、イスラエルのイランへの攻撃の可能性が高まったことを受け、最近になって原油価格が上昇していますが、特にヘッジファンド業界では原油価格の高騰に備えたポジジョンを積み上げる動きが広がっているそうです。最近の金価格上昇の理由のひとつにも、このイスラエル・イラン間の緊張を挙げている投資家がいるようです。

私が住む英国では、この問題についての報道はまだ見かけませんが、米国系のニュース専門チャンネルを見ていると、毎日のように報道していますので米国では大問題となっているのでしょう。オバマ米大統領としては、大統領選前にイスラエルに動いてもらっては困りますので、9月の国連会合の時にネタニヤフ首相と会談し説得すると見られます。

最後になりますが、‘’11月の米大統領選前‘’という時間軸についてですが、イスラエルの観光シーズンは10月上旬まで続くため、国内が平常に戻る10月中旬あたりが一番攻撃に動きやすい時期と見られているようです。

米国の説得にもかかわらずイスラエルがイラン攻撃に動いた場合、私が一番注意しているのはユーロ/スイス。「第2の中国」の異名をもつほど毎月大量に市場介入しているスイス中央銀行(SNB)ですが、果たしてイスラエルがイラン攻撃に動いた場合、市場は1.20のフロアーを破るような勢いでスイス買いに動く可能性が高まるのではないでしょうか?既に『SNBの1.20死守の限界』を市場参加者は感じ取っていますので、【イラン攻撃⇒有事のスイス買い】という伝統的なシナリオに沿って、SNBの『本気』の度合いを試すチャンス到来とばかりに一気にスイス買いが出てくるかもしれません。いずれにしても、今年の秋から冬にかけて、大相場到来となる可能性が高まりました。

松崎美子

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