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マーケットビュー

金曜 外為コーヒーブレイク 英国現地レポと当社社員による週末コラム

ヨーロッパ主導の波乱万丈相場

更新日:2011年9月9日

20年ぶりの冷夏となった英国。先週気象庁が発表した6〜8月期の平均気温は13.6度、日照時間は例年と比べ3割減だったそうです。これはスコットランドで連日雨が降り続いたことが影響しているとのことです。今週に入ってからはロンドンでも最低気温が一桁台となり、街を歩く人達が薄いコートを羽織っているのをよく見かけます。ここから一気に寒く長い冬に突入です。

パッとしないのはイギリスの天候だけではありません。お隣の欧州大陸でも、ユーロ圏債務問題の解決のメドが立たないばかりか、ますます八方塞になってきたように感じられます。今週は欧州で様々な出来事が起こりましたので、ここで日付順に簡単にまとめてみたいと思います。

9月5日月曜日

ユーロ圏共同債の格付けに関する発言

ユーロ圏債務危機の最後の手段として注目を浴びているユーロ圏共同債構想。この共同債の格付けに関して米大手格付け会社:S&Pは「ユーロ圏共同債が発行された場合、同債券格付けは発行に関わる国の中で最低の格付けを得ている国の格付けと同等となるだろう。」と爆弾発言をしました。加盟国中最低格付けを持つギリシャの格付けはジャンク債扱いです。そうなると、ユーロ圏共同債も同様にジャンク債扱いになるという議論。これを受けてユーロ/ドルは1.40台へ大幅下落。

後日S&Pは「ユーロ圏関係各国による保証方法(連帯または共同保証)によって格付けは変わる。」と訂正しています。

9月6日火曜日

スイス中央銀行、スイスの対ユーロ上限を1.20に設定

2007年夏に発覚した米サブプライム問題が発端となった世界規模の金融危機のお陰で、翌年秋に倒産した米リーマン・ブラザーズ。その頃から世界中の投資家達は質への逃避を余儀なくされ、避難通貨の代表とも言えるスイス・フランは高騰を続けました。2009年(チャート黄緑枠)にはユーロ/スイスを1.50以上に維持するため、スイス中銀は度重なる介入を繰り広げましたが、為替コントロールは失敗に終わり多額の為替差損を生じるという最悪の事態へと発展。そして今度は舞台を変え欧州でユーロ圏債務問題が浮上してきました。

※クリックで拡大できます

これは単一通貨:ユーロ誕生から現在までのスイス・フランの価値を示す実効レート・チャートです。ギリシャから端を発した債務危機が他の加盟国へ飛び火するたびにスイスの価値が高くなっていることが分かります。今年に入ってからの高騰ぶりは目を見張るものがあり、介入という手段を奪われたスイス中銀に取って代わり、スイス政府がフラン高で打撃を受けた輸出企業などを対象に経済支援策を発表。しかしスイス高は全く止まりません。とうとうユーロ/スイスがパリティー(1.0000)目前となった先月中旬、スイス中銀ジョーダン副総裁が「ユーロに対する一時的なペッグ制導入の可能性」という爆弾発言をしました。

火曜日に発表された内容は、スイスの対ユーロ上限を1.20に設定するというものであり、下限や目標レンジの設定はありません。1.20を越すスイス高になる局面ではスイス中銀は無制限の規模で介入を行うとも付け加えています。

9月7日水曜日

ドイツ連邦憲法裁判所の判決

ドイツの一部の議員と大学教授達は今年7月に「ドイツがユーロ加盟国への金融支援に参加したこと、そして欧州金融安定基金(EFSF)への資金捻出。これらはドイツ基本法に反する行為である」という訴訟を起こしました。それに対する判決と追加条件が憲法裁から発表されました。

1)ユーロ加盟国に対する金融支援にドイツが参加したことは違法ではない。
2)今後の金融支援については、連邦議会の予算委員会の承認が必要。

2010年春から今年春にかけ、EU/IMFはユーロ圏加盟国のギリシャ、アイルランド、ポルトガルに対し金融支援を実施しました。ドイツが受け持つことになった融資保証額総額は現在の時点で、2,000億ユーロ超で、それらの決定は全てメルケル首相の独断で行われました。(ドイツだけでなく、フィンランドを除くユーロ圏各国政府は、加盟国への金融支援の決定に対する議会の承認は必要とされていなかった) 

⇒⇒⇒ これからはドイツもフィンランド同様に連邦議会の承認が必要となるため、ドイツはもう空手形を切れなくなり、承認過程に時間がかかる場合は支援金支払いに遅延を及ぼす危険性が出てきました。EU最大の経済力を誇るドイツが議会承認を要請するからには、他の加盟国もこの動きに追随する可能性も当然出てきます。

3)ユーロ共同債構想には反対

ドイツ連邦予算に膨大な負担を強いる可能性があるユーロ共同債構想に対し、憲法裁は拒否の姿勢を示しました。この構想はユーロ圏財務相会合(ユーログループ)のユンケル議長、イタリアのトレモンティ財務・経済相、そして私達にも馴染みが深いジョージ・ソロスさんなどが賛成票を投じています。私は現在のところ、この構想には反対の立場を取っています。今後ユーロ圏の統合が更に進み「ユーロ圏経済政府」が正式に設立された場合は、そこを通じて加盟国の財政政策が練られる可能性が出てくると思います。それが完全に機能してはじめてユーロ圏共同債導入が可能になると私は常々思っています。

9月8日木曜日

欧州中銀トリシェ総裁記者会見

数ある出来事の中でも今週の一番の見所はこれ!と勝手に決めていたトリシェ総裁記者会見。米英日の中央銀行が限りなくゼロに近い政策金利を維持し、場合によっては追加金融緩和策の必要性さえも噂されている今、2度の利上げに踏み切った欧州中銀(ECB)。

話しは遡りますが、2008年米ベア・スターンズ救済問題が発覚してからというもの、世界的金融危機拡大の可能性を先取りし、主要国中央銀行は明確な利下げサイクルに突入。そんな中、リーマン・ショックが起こるわずか2ヶ月前に突然利上げに踏み切ったのが、他でもないECBでした。当時は原油価格が140ドルを突破するなどインフレ懸念の台頭は十分承知しているものの、金融システム崩壊の不安を優先した米英日の中央銀行は据え置きを貫きました。このECB単独利上げにより、ECBの「信用度」は著しく傷つけられたことは言うまでもありません。そして今、ユーロ加盟国であるギリシャに対するデフォルト懸念が高まる中、敢えて2度の利上げに踏み切ったECBの判断の正当性に市場参加者は疑問を投げかけるという当然の行為に出ました。

ECB理事会後の定例記者会見の席で「物価安定を脅かすインフレ懸念が根強く残っている」との見解を毎月繰り返し述べていたトリシェ総裁ですが、先月末に欧州議会の経済・通貨問題委員会で証言した際、インフレに関する証言の中で「ユーロ圏経済は控えめなペースで拡大し続けている」と語調を和らげました。この発言を巡りECB利上げサイクル終焉説が市場を飛び交いユーロは下落。

8月上旬の時点では今年10月に0.25%の追加利上げを織り込んでいた市場ですが、この発言が飛び出ると一気に利上げ期待は後退、とうとう今年の年末までに0.25%利下げを織り込むまでにECBの金融政策期待度が180度転換しました。

その意味からしても昨日のトリシェ総裁記者会見は非常に注目度が高かったと思います。私自身、記者会見を聞いて真っ先に感じたことは、先月までとは打って変わり景気動向に対しハト派トーン一色であった点、そしてユーロ加盟各国が真剣に安定成長協定*を死守しなかった尻拭いを全てECBが背負わされていることに対するやり場のない怒りでした。

*安定成長協定: マーストリヒト条約で定められたユーロ加盟国の財政規律に関する規則。具体的な基準は、加盟国の財政赤字対GDP比は3%以内、政府債務残高対GDP比は60%以内に設定されています。

ECBスタッフ予想を見て

昨日のトリシェ総裁記者会見では、四半期ごとにECBのスタッフがまとめるユーロ圏マクロ経済予想が発表されました。

この表の黄色いハイライト部分が昨日発表された予想で、それぞれの予想数字の隣にカッコで囲んだ数字が中間予想値となっています。これを見る限り、今年に入って順調に上方修正され続けてきた2011年GDP予想が今回はじめて下方修正となっています。しかし消費者物価指数(HICP)は全く訂正なし。GDP、HICP共に下方修正されているならともかくGDPのみなので、ECBのスタンスは先月までのタカ派ムードから今月はニュートラルへ移行しただけで、決してハト派(=早急な利下げムードへの転換)に傾いた訳ではないと私は思っています。そしてこれは大事な点ですが、ECBは今後の金融政策決定基準を「インフレ重視」から「経済成長重視」へ変えてきた可能性があると理解出来ます。木曜日の記者会見でトリシェ総裁が読み上げた声明文でもその変化が感じとられました。先月までは  
We will continue to monitor very closely all developments with respect to upside risks to price stability.
「物価安定に対する上方リスクを踏まえつつ、全ての動向を引き続き非常に注意深く監視していく」と語っていましたが、昨日の声明では 
We will continue to monitor very closely all developments. 
となっており、「物価安定に対する上方リスク」の部分が削られていました。

まとめ

ヨーロッパに限らず世界全体がリセッションに逆戻りという予想が最近強くなってきています。トリシェ総裁も、ここからの世界景気は不透明性が漂い、ユーロ圏に関しては景気減速の可能性が非常に高まったとも語っていました。

私自身は今後のECBの金融政策スタンスは利上げムードからニュートラルに変更されただけで、決して利下げを急ぐとは思っていません。ユーロ圏債務危機で一番経済状態が悪いギリシャが万が一デフォルトしたとしても、それだけが理由でECBが利下げに動くとも考えていません。世界に危機感を与えているユーロ圏債務問題は中央銀行が金利を下げたくらいでは改善出来ない危険水域に達しており、今後は潤沢な流動性が最も必要とされていると私は思います。唯一の例外として、今後ユーロ圏のGDPや他の経済指標が想像を絶するほど著しく悪化した場合のみ、年内の0.25%利下げの可能性を考えています。

中央銀行の金融政策の方向性は一ヶ月ごとに変更されるものでないことは皆さんもご存知のことと思います。一旦方向性が出たらしばらくそれを継続するものという暗黙の了解があります。ユーロも例外ではなく、ペースが緩むにせよ利上げ期待感が継続していたからこそ、ユーロ/ドルは1.45を越える勢いをみせて上昇しました。しかし利上げ期待が一気に喪失されたからには、ユーロの上値は重くならざるを得ません。米国がQE3に踏み切らないとも限らない今、あまりドル・ブルには傾きたくありませんが、ユーロ/ドルに関しては今週終値ベースで1.3900-20より下で終了した場合、下値ターゲットは1.3770近辺、1.3650近辺、そして1.3480近辺を見ています。


松崎 美子

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