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金曜 外為コーヒーブレイク 英国現地レポと当社社員による週末コラム

日銀、6年半ぶりの為替介入!

更新日:2010年9月17日

日銀、6年半ぶりの為替介入

15日の外国為替市場では、ドル円で6年半ぶりの為替介入が日銀により実施されました。
もちろん為替介入の指示は政府から出されたもので、これまで円高に対し断固たる措置を行うと発言し続けていた政府関係者の意志が、これにより裏付けられたことになります。
前日の14日には民主党の党首選が決着し菅首相が再選されましたが、小沢元幹事長に比べて為替介入への発言トーンが低かった菅首相勝利ということで、介入直前のドル円相場は15年ぶりの安値更新水準となる82円85銭付近まで下落していました。

こういったタイミング行われた今回の介入は、市場にサプライズとして受け止められ、まずは十分なインパクトを与えるものとなったようです。加えて介入後は、野田財務相が緊急会見で為替介入を行ったことを表明し、当局関係者も「介入は1回やって終わりというものではない」と発言するなど、アナウンス効果も上々の介入となっています。
介入規模は1日のものとしては過去最大の2兆円規模とも噂されており、ドル円は16日のニューヨーク終値近くに85円90銭付近まで円安に振れています。

介入キーワード「非不胎化」

今回の介入で、特にキーワードとなっているのが「非不胎化」と「単独介入」です。
「不胎化」とは聞きなれない言葉ですが、昨日一昨日はテレビのニュース等でも解説されましたから、既にご理解が進んでいる読者の方も多いかもしれません。
「不胎化」とは、介入等で生じた市中資金量の増減を調整し、マネーサプライに影響を生じないようにすることを言います。最近では、今年5月に始まった欧州ソブリン危機の際に、ECB (欧州中央銀行) が債券購入オペを「不胎化」で行なうと発表している事例があります。
つまり、債券購入によって市中に流れた資金165億ユーロを、1週間物預金の入札を実施することで吸収したわけです。これまで日銀は、「不胎化」した介入を続けてきましたが、実は介入の効果は「不胎化」しない、「非不胎化」の方が効果があると認識されています。

例えば、今回のようなドル買い円売り介入を行った場合、日銀はドルを受け取りますが反対に手元の円を支払うことになります。介入は国内の金融機関を通じて行われるため、支払った円は国内金融機関に蓄えられることになり、結果的に市中の円資金が増加することになります。市中円資金量が増加するということは量的緩和と同じことです。
そのため、その時点で円の市中金利は下がることが予想されます。円金利が下がることでドルとの金利差が開けば、相対的な高金利通貨となるドル買いが優勢となりますし、国内の景気が回復して輸入が増加することもドル買い要因に繋がります。
これが、流出した資金を吸収しない「非不胎化」の方がより円安効果があるという理由です。しかし一方で、溢れすぎた資金のコントロールを誤ると、資産バブルを引き起こすなどの弊害がありますので、中央銀行はたいへん難しい舵取りも必要になるのです。

「不胎化」について、Bloomberg社の記事

「不胎化」については、Bloomberg社の記事に面白いものがありました。そもそも「不胎化」「非不胎化」の区別には以前から懐疑的な見方も多かったのですが、他ならぬ白川方明総裁が自らの著書『現代の金融政策』で、「不胎化と非不胎化の区別に意味はない」と繰り返し説明しているというものです。
つまり、介入資金となる政府の国庫短期証券 (TB) は、一旦それを日銀が引き受けることで円資金をつくるものの、政府は後日新たなTBを発行し、日銀が引き受けた分を償還してしまうため、介入は自動的に「不胎化」介入になるということなのです。
それでも日銀があえて今回「非不胎化で実施する」と発表したということは、金融刺激策の一環としてアナウンスメント効果を狙ったのかもしれません。

なお、介入が「不胎化」であったかどうかの判別は、介入後の日銀当座預金残高を見ることが一般的です。日銀の当座預金残高は、国内の金融機関が日銀に預けている預金のことです。国内の金融機関は、準備預金制度のもと自らの資金を一定割合、しかも無利子でこの日銀当座預金に預けることが義務づけられています。
金融機関の円資金が増えれば日銀当預に預ける資金も増えるため、この日銀当預の増加分から「不胎化」「非不胎化」を判断できるとするのです。為替の決済日は取引の2営業日後なので、15日の介入の影響は本日17日の残高に現れてきます。
なお、お金に色はついていませんし、この残高を見て即「介入資金分」とすることに意味はないという意見も確かにあります…。

介入キーワード「単独介入」

いま一方のキーワード「単独介入」についてですが、これは政治的な側面を多分に含んでいます。介入を行う場合、1国で行うより複数の国で協力して行う協調介入の方が効果が高いのは当然です。
しかし現在、G20では介入で市場操作を行うことに否定的なコンセンサスが形成されております。しかも、ユーロ圏はドイツを中心に輸出依存度が高く、米国も貿易赤字削減のため輸出に力を入れようとしている最中です。

つまり、主要な先進国は自国通貨安を望んでおり、日本が円売り介入する結果としてドルやユーロが高騰することは、彼らにとって好ましくない状況なのです。16日にはユーログループ議長もこの介入に対して、明確に「歓迎しない」と発言しています。
加えて日米間の関係では、中国が大きな鍵を握っています。ご存知のように米国は中国と貿易問題を抱えており、その主要な部分が為替に関するものです。
現在中国元は、中国当局の市場操作により、実勢に比して対ドルで安く維持されていますが、米国としては中国元を実勢に合わせて変動させることで元高ドル安を実現し、対中輸出を増やして行きたいわけです。そういう経済外交上のシビアな問題を抱えるときに、当然ながら日本のドル買い介入など助けたくはありません。

さらに複雑なことに、最近中国は日本国債を精力的に買っています。中国が日本国債を買うためには、円資金をまずつくらなければいけません。
簡単に言えば、まず自国通貨の元で日本円買いをする必要があるのです。せっかく景気刺激策のために市中に出回った日本円資金も中国に吸い上げられては景気対策効果も半減するうえ、円売り介入の効果も限定的になってしまします。
中国だけの責任にするのもどうかとは思いますが、国内関係者の中には中国の日本国債買いを非難する方もいらっしゃるくらいです。

今回政府は果敢に介入に踏み切ったわけですが、世界各国の経済事情により「単独介入」にならざるを得なかったともいえます。いずれにしても、今後外交的に難しい折衝が多くなることは間違いないと思われます。

長期的な効果には疑問も

Bloomberg社の同記事によると、日銀は1999年9月21日の声明時に「非不胎化」について言及しており、「実効的な効果がなくとも、市場の (追加金融緩和措置に対する) 期待があるならば、こういった期待を利用するという考え方もある」としています。
つまり「非不胎化」を発表することによる市場へのアナウンス効果は認めています。
しかしその一方で、「そうした方法は1回限りで長続きしない」とも表明しています。今回の介入や、追加金融緩和措置については市場参加者の中でも、長期的な効果に疑問をもつ方が多いようです。現在米国では追加金融緩和が避けられない状況となっており、この先米国長期金利が低下していくようなら、日米の金利差が縮小するためドル買い要因が弱くなります。
それを乗り越えてさらに円安に誘導するには、今後も追加緩和措置や介入を継続する必要に迫られますが、日銀に残された手は多くないため、かなりの困難が予想されるものとなります。

セントラル短資FX株式会社
湯浅 則之

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